破圈归来，仍是少年

由于近年来成长股过于优秀，以至于人们都忘了这家公司在金融地产周期股领域的王者地位，没错，说起金融股投资，资深基民想到的必是2014年的冠军基金工银瑞信金融地产，且这只基金在此后几年仍旧保持了对金融指数很稳定的超额收益。基金经理鄢耀，也正在从行业基金经理，化身为全市场投资高手。从实践上看，他的破圈之作工银新金融股票、工银总回报灵活配置混合等产品都取得了很好的成绩。投资者不妨听听，对于如何不断突破能力圈，寻找新的收益来源，有很大帮助。

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Part01嘉宾介绍

北落的师门当投资遇见有趣的灵魂，大家好！我是北落的师门，欢迎收看本期的节目。本期我们请来的嘉宾是工银瑞信的基金经理鄢耀，我来做一个介绍。

鄢耀总先后在德勤华永会计师事务所担任高级审计员，中金公司任分析师，2010年加入工银瑞信基金担任研究部的研究员，2013年8月26日开始担任工银瑞信金融地产基金的基金经理，现任权益投资部副总监，截止2021年3月末，鄢耀总共管理四只公募基金规模超百亿，在大金融行业方面的研究功底很扎实，他也不断拓圈，今年在大金融大消费领域均有不错的超额收益，鄢耀总您好。

鄢耀好，谢谢。

Part02 不同产品的定位

北落的师门鄢总，我直奔主题，大家认识您主要是2014年表现非常惊艳的工银瑞信金融地产，当年的股票型基金的年度冠军。我们也看到后面几年确实也在金融行业领域持续是有超额收益的，但是我看你另外管的两个产品，一个叫做工银新金融股票，还有一个叫做工银总回报灵活配置混合，这两个产品都是既有金融股的配置，也有消费股的配置，所以我想问一下，您现在对于自己还有你管理的产品的定位的方向到底是怎么样的？

鄢耀金融地产这个产品，从长期来看，投资金融地产行业的预期回报可能需要下降，因为整个金融地产可能已经过了一个高速成长的阶段，更多的进入一个相对比较成熟稳定的阶段。但是它作为一个相对比较大的权重板块还是有很多资金的配置价值，虽然它的收益可能下降了，但经过前面几年政策的去风险，这个行业的风险也在下降，所以未来是偏中低风险中低回报的行业，这是从行业整体来看，这里面还会有相对细分的投资机会。

但是对全市场而言，肯定就是覆盖面更广，确实我们看从国家的整个政策或者是国家的未来追求高质量发展的大环境下，确实看消费医药、看科技成长它的机会确实会更多，所以自己也会在投资全市场基金这块也是会不断的去挖掘更好更多的投资机会，我觉得自己会兼顾这两类，对全市场投资，自己也不会完全把金融给抛掉，两者未来还是会兼顾。

Part03? 持续的超额收益来自精选个股

北落的师门先问您比较成功和最擅长的领域。之前在金融领域，你们获取了那么高而且稳定的超额回报，后面去归因的话主要来自于哪些方面，是择时选股还是其他方面？

鄢耀从金融地产行业获取超额收益归因来看的话，如果拉长时间看，大概可能有超过2/3应该是来自于个股选择的效应，在剩下的1/3里面可能就是有一大部分来自于行业配置的效应，就是可能在金融地产内部，在银行、保险、券商、地产里做一些适当的偏离获取超额收益，但是可能比较多的是来自于个股选择。

但是这个我觉得不同的阶段超额收益还是不一样的，如果看五到十年前，整个板块的成长性相对全市场还是不错的，这里面其实整个行业都还是在一个规模快速增长的阶段，在这种阶段行业Beta属性比较强，通过行业配置的偏离还是能够获取比较多的超额收益。但随着时间的推移，最近几年可能更多的超额收益是来自于个股选择，因为整个行业其实还是在一个偏下行的周期里面，其实更多的还是一个行业分化的格局，所以更多的超额收益还是需要来自于我们去选取一些长期优质的公司，做相对长期的持有，获取一个长期相对比较稳健的优秀公司的超额收益。

Part04选取好公司的标准不能一视同仁

北落的师门鄢总，您说到了主要收益于来自于个股选择，那我就比较好奇了，您能讲一讲您的选股的方法论，系统性的给大家梳理一下。

鄢耀不管是金融行业还是拓展到全市场行业，共通的选股的方法是相通的，我们还是去选取相对比较优质的公司，虽然现在金融行业已经进入了相对成熟稳定的阶段，但是这些好的公司的成长性来讲还是会持续的好于这个行业。

在其他成长性比较好的行业里，我们还是会选取一些优质的公司，它的行业成长性非常好，好的公司的成长性会比好的行业里的平均水平还要高。不管什么行业，我们都会去选择质地优秀，公司治理非常好，盈利能力比较高的一些公司去做一个选择。

但是在不同的行业里面，可能侧重点是不一样的，那么在相对成熟稳定的行业里面，公司的质地、公司的盈利能力可能是我们放在最重要的一个观察点，在一些偏成长性的行业里面，可能我们对于公司未来的成长空间，这个行业的天花板或者它在这个行业里的竞争力水平会更加关注，但总体来说我们还是倾向于选择一个高质量的优秀的公司做配置。

北落的师门您说的稳定性的行业，大家首先想到的就是像消费。成长性的行业大家首先想到的就是科技、TMT，不知道您在选择的时候，对于这两类有偏好吗？因为有的基金经理，比较保守的基金经理，只选稳定行业里面已经跑出来的公司，至于从0到1的阶段就不看不做了，觉得风险太大；有的人可能更偏好从0到1这个阶段看起来非常“性感”的这种投资机会，您是属于哪一种？

鄢耀我觉得自己的投资，可能在投资全市场的时候相对比较均衡，大金融、大消费、科技成长都会去做一些选择配置。其实，对于行业的选择上，我其实还是比较看重它的成长性的，虽然像大金融这个行业里面，整个行业的成长性相对比较弱了，但我倾向于选择大行业里面一些细分的板块性、成长性比较好的行业。像大家最近讲得比较多的财富管理的领域，未来它的成长性也会非常高，甚至比其他很多行业，相对于偏成长的一些行业还要高。因为我们看到整个居民资产配置的大方向出现了变化，财富管理行业的成长性在金融里面可能会非常突出。

在其他的行业里面，像消费里面，虽然从大的方向来看它也是偏稳定一些的，但是这里面也有非常多细分的成长性比较强的子行业，包括像白酒这样的相对稳定的行业，在次高端这个细分的领域它的成长性也是非常好的；如果是看科技成长性的这一类，可能就和前两类有一些不一样，它有一些是从0到1，有一些可能是它的渗透率到了一个临界值，未来的爆发性非常强，但整体而言，我还是倾向于选择长期来看成长性最好的这些行业去做配置。

北落的师门其实我们现在市场上看到的也有两类基金经理，有一类是极致的追求所谓的公司的质地，就是我就买最好的公司，至于价格高高低低我也没本事预测，估值我也不管，我只买最好的公司就行了。我们看到春节前后其实是经历了比较大的波折的，市场的热议也是这一类基金经理。还有一类可能确实会把估值考虑进去做一些调整，高一点或者谨慎一点，所以，我不知道您是属于哪一种，还是您其实是取二者之间还是哪一种风格？

鄢耀我自己要从风格来看的话，我觉得自己可能是相对比较平衡型的或者是相对比较均衡的一个风格，我不太排斥一定要选好的公司，还是一定要买最便宜的股票。但是整体上来看的话，我其实还是对于公司的质地和公司的成长性是相对比较看重的。估值是在我组合构建的时候阶段性的多配一点这个公司，还是多配一点另外的公司有一定的参考性。

Part 05? 持仓管理的面面观??

北落的师门后面再问您的持仓管理方面的一些问题，就是一些小细节，您也不用特别展开。我想问一下您的持仓风格里换手率的情况是怎样的？

鄢耀换手率的情况，可能不同的基金也不太一样，像行业基金的换手率可能更低一些，我们选取这些行业里最好的公司，做一个相对比较长期的持有。像金融地产这些基金的换手率甚至是低于100%。

按照年化双边的来看，在全市场基金里换手率适当高一些，这里面还会有我在大金融、大消费、科技制造这三个大的方向上，可能根据市场不同的环境，可能会做一些不同的偏离，这会带来一些换手。在三个大的赛道里，也会根据下面细分子行业景气度的不同，根据它的估值的匹配性也会有一些调整。所以，这两块可能都会带来换手率的一些增加。

北落的师门关于组合的风险管理方面，您这边平常会有比较注意的点吗？

鄢耀风险的话，因为刚才讲仓位有一个硬性的约定，其实是比较难通过仓位的控制和调整去规避风险，更多的是两个层面控制风险。

一个是行业配置方面，还是以一个相对比较均衡的配置为主，从行业配置层面去做到一个相对比较均衡化的配置，不把仓位过度集中在一些非常热或者短期涨幅非常大的行业上，能做到风险的分散。

第二个就是从个股层面，个股层面的风险也是有几个层面去控制风险。第一个层面还是在个股集中度上做一些管理，尽量还是选择相对比较优质的一些质地更好的公司。另外一块还是平时的研究和跟踪，虽然它在之前是好公司，但它的基本面也有可能出现变化，还是跟整个投研团队一起做好跟踪和研究，能尽早的发现一些潜在风险，这也是风险管理里面相对比较重要的一个环节。

北落的师门这是关于持仓风格的一些小问题。再想请教一下，未来包括新产品可能也是这三个重要的方向，这三个方向也想向您请教一下，比如消费，我们在春节前后以及最近两个月经历了一波逼宫式的上涨，暴跌，又反弹得很快，这个您怎么看今年以来这么大的波动情况？所谓市场对于“抱团股”的热议您怎么看？

鄢耀抱团只是一个结果，但是我们觉得，我自己并不太会关注这个股票是不是所谓的“抱团股”，更多的还是聚焦在这个公司本身上。

当然今年市场波动是多方面的原因，有确实去年上涨比较多，估值提升比较多，今年宏观环境发生了一些变化，更多的调整来自于一些外部因素，包括美债收益率的上升或者是海外利率水平的提升。但我觉得这些更多的是一些自上而下宏观的变化所导致的，我自己更多的会看行业本身或者公司本身的问题。但确实也是之前看金融时间比较长，也会结合自上而下的一些因素，阶段性的做一些组合均衡化的调整。

但是本身我自己还是会更多的聚焦于这个公司本身，如果公司本身的基本面没有出现大的问题，只是因为宏观的一些因素出现估值的阶段性的收缩的话，我觉得自己并不会特别去在意这个问题，更多的还是会把这个看得更长一些，去看待这个问题。

Part 06? 中长期看，龙头公司问题不大??

北落的师门其中的一些龙头公司，您自身而言觉得目前这个阶段贵吗？或者说还是在一个可容忍的范围内？

鄢耀这个确实需要结合自上而下去考虑这个问题。因为确实整体上这些龙头公司的估值水平都比之前要高不少，但这个东西有几个方面的因素，一方面确实看到整个从流动性层面，对这个估值有比较强的支撑。一方面是整个居民的资产不断的往权益市场配置，二是看全球目前还是处在相对比较低利率的环境，在一个相对比较低利率的环境中，大家对于未来相对比较确定的增长可能会给一个更高的估值。所以，自上而下看对您刚才提的这个问题还是有比较重要的影响。

我自己认为，可能从未来一到两年的情况来看，可能全球的疫情还很难完全的消除，整个增长或者说大家所预期的全球经济的复苏可能还是处于一种相对不充分、不均衡的状态，整个潜在增长的增速比前几年还是往下走的大的态势，所以，这种低利率环境还是会持续的存在，所以，从这个角度来讲，我不认为整体上估值有一个特别显著的收缩，如果看A股的话。

但是确实存在这种阶段性调整的风险，就像今年春节之后，如果阶段性的甚至包括大家现在预期三季度，如果整个海外疫苗接种情况又继续加速，整个欧美的开放，如果大家担心美联储三季度出现一些政策的收紧，可能导致阶段性大家对流动性收缩的担忧或者美债收益率又阶段性上行，确实可能会阶段性的导致估值的一些压力。但是我觉得如果从一个偏中期的维度，还是觉得这种低利率的环境会持续比较长的时间，大概是这么一个观点。

北落的师门可能是中间短期会有一些波折，但中长期您认为还是能够持续的。好的，再想请教，您最熟悉的金融行业。

Part 07?金融板块投资高手，细数财富管理行业投资机会

北落的师门刚才您也提到了经济下行，一般经济下行金融这种周期行业是不好的，但您又会看好其中的一些细分领域财富管理，最近我看到很多基金经理都在讲财富管理的细分行业，您应该是全市场这方面数一数二的专家了，能否拆解一下它的逻辑是什么？

鄢耀专家不敢当。从我自己的观察来看，财富管理确实从过去几年和未来几年能够看到它比较好的一个增长，这里面从大的逻辑来看，一个是我国的政策。一方面是房地产的政策导致居民资产配置从房地产逐步向金融资产转移，在金融资产里面，由于《资管新规》的要求，过去很多高收益刚兑的产品以后就没有了，居民这种金融资产的配置上也会更多的往偏净值化的一些，包括一些权益资产上来配置。所以，财富管理这个行业未来这种增长是相对比较确定的，因为我国居民的金融资产的配置比例相对全球还是非常低，它的这种增长空间是非常大的。

具体而言，在我国可能就是有几例这种投资机会，一方面是看银行，就是财富管理相对比较有优势的偏零售端的银行，他们更多的能够分享到这块财富增长的红利。第二，更多的是偏互联网渠道的一些公司，他们可能有一些流量方面的优势，这两年他们的基金代销业务的增速是非常快的，甚至比银行渠道的增速更快，这一块也是市场关注的一点。第三，券商。券商这块主要是两方面，一方面是和前两类一样，有一个代销基金的业务快速增长，二是它控股或参股了一些资产管理公司，一些公募基金公司，也能分享到这块业务的增长。

大方向可能是这三块，但是从我国整体来看，大家其实还是比较分散的，现在可能50%以上这种代销基金的业务，可能是50%以上是银行渠道，有20-30%是互联网渠道，还有百分之十几是在券商渠道。整体上来看，其实最龙头的公司市占率也不超过10%，相对还是比较分散，更多的未来的话还会有一些好的公司，它的未来这种集中度会有提升，一些好的公司还是能够更多的分享这么一个红利。

Part08明星基金经理不断涌现背后的秘密

北落的师门说到贵公司，确实是有一个非常强大的团队，我们看到这两年涌现了一大批优秀的基金经理，这两年比较火的像袁芳、杜洋、赵蓓等等，您作为公司成名比较早的一位基金经理能否介绍一下，这两年公司投研方面到底发生了什么变化，会表现得这么惊艳？

鄢耀我觉得最大的变化其实是不变，我们一直在坚持过去早几年我们所搭建的这么一个投研体系。我们投研的体系相对全市场而言，我们最早搭的这个体系，从行业研究员到行业研究小组组长，到行业基金经理，再到主题基金经理，到全市场基金经理这么一个人才培养的路径，

所以，我们看到这个体系虽然搭得时间比较早，但从我当基金经理到现在也经历了六到七年的时间了，所以在这个时间里，我们一直坚持这么一个体系，所以能够看到成长起来了非常多的基金经理，都是从行业研究员到行业基金经理再到全市场基金经理这么一个路径，在这个路径下我们都能分享行业研究员、基金经理成长的成果，在行业研究员变成基金经理之后，这些基金经理又能负责后续的一个梯队的培养，所以，经过这么几年的坚持，我们整个投研实力确实有了一个相对比较显著的进步，这是我们公司最近这几年业绩取得进步的一个原因。

Part09关于新产品

北落的师门?聊一下新产品，大家想了解一下，你的新产品和原来的行业基金，两个全市场基金之间定位的差异是怎样的？

鄢耀新基金和全市场基金是比较一致的投资思路，具体到产品设计上，它可能是略微有一些不一样。新基金投资范围可能加入了港股，它的仓位的下限，它是偏股型基金，仓位下限是60%，比之前的那一只更加灵活一些，但从投资的方法来讲，和目前所管理的全市场基金是比较一致的。

北落的师门好的，最后问一个核心优势建仓初期您这边的思路是怎样的？

鄢耀建仓的话，这个基金正常的话应该是6月下旬募集完成，建仓应该是下半年了。当然我们对于短期市场这种判断其实不一定准确，因为它比较困难，从我目前自己的想法来看是需要观察的。

因为确实从五六月份来看，包括从春节之后那一波下跌到目前为止还是有了一个比较显著的反弹，很多的不错公司估值重新回到了一个相对偏高的位置。这里面我觉得看6月份，大家也预期有一些包括看到最近利率水平有一些下降，整个通胀的压力有所减轻，那么也看到100周年的大的环境还是非常友好的，所以，如果市场在6月份又继续上涨，那么可能三季度建仓速度会相对慢一些，可能三季度还是有一些风险点的，包括大家担心的这种海外的流动性的收紧，或者是阶段性的这种国内，因为从二季度开始就开始收紧一些信用，开始紧信用，经济下行压力可能在三季度会有阶段性显现。

所以有一些风险点，市场如果在相对比较高的位置，可能会等一些调整好的机会。如果市场整体上并没有太大的上涨，这个建仓的速度相对会比较正常或者相对比较均匀，如果比较高的话，如果出现一些调整反而是更好的建仓的时机。

北落的师门?明白了，最后还有两个关于市场的问题向您请教。一是关于大宗商品，今年上半年涨得太猛了，我们看基金排行榜，排在前面的全部是钢铁、石油这类的基金。所以，您在宏观上自上而下您也比较擅长，我想问一下您的观点是怎样的？是否已经有所见顶？还是说您的投资策略是否会因此而调整？

鄢耀对于上游涨价这种大宗商品的上涨，我自己认为它是一个阶段性的现象，它的可持续性不会特别强，这里面大宗商品上涨一方面是由于宽松的流动性，另一方面是由于阶段性供需错配，可能就是在供应层面由于疫情，大家这种供应还跟不上，但是它的需求随着很多地方逐渐开放在复苏。短期的供需错配加上宽松的流动性造成阶段性的上涨压力，但我们看到不管是国内还是海外，这种流动性未来可能都是处于一个不断收缩的过程。未来更多的供需的平衡之后，上涨的压力可能会逐步减轻，

所以，从投资上面，对于周期类的投资三季度可能还有机会，但未来是相对偏高的一个位置，这块的话我从自己的角度还是更多的希望配置一些长期更看好的偏消费或偏成长的板块。

Part10快问快答

北落的师门好的，谢谢耀总，我们今天和您交流的主题部分就基本到这儿，后面我有几个小问题快问快答，您快速的帮我们过一遍就好了。用两三个关键词形容自己的投资风格？

鄢耀均衡、稳健。

北落的师门作为投资副总监能否说一下，您认为一个优秀的股票基金经理最重要的特质是什么？

鄢耀专业、专注、钻研，专业是一个基本的素质，专注是表明你的这种工作或者对于资产管理工作的态度，如果你相对专注度比较高的话，再加上你的比较好的专业（性），至少能够确保你是合格的水平，但如果你想做到优秀，需要更多钻研的精神。

北落的师门能否透露一下，您自己投资自己的这三个产品，哪个买得最多？

鄢耀这三个产品，新金融买得多一些，因为刚才讲金融地产我们投资它的预期回报需要下调，自己还是对于，就是长期更看好消费或科技成长类的板块。

北落的师门能否介绍一下，除了您自己的产品，您还买了工银其他哪些基金经理的产品，介绍一两位就可以。

鄢耀工银其他的产品我也买了不少，像之前也买过袁芳总的，也买过单文总的信息产业，也买了王鹏的丰盈回报，今年也买了一些偏新能源或者有色上面的其他的一些产品。

北落的师门您自己最大的业余爱好是什么？

鄢耀当基金经理之前业余爱好还比较多，但现在工作相对比较繁忙一些兴趣爱好就少一些，现在业余时间可能还会踢踢足球吧。

北落的师门马上进入下半年了，能否给投资者一些建议或观点的指导？

鄢耀我觉得下半年可能市场还会有一些波动，但希望投资者能够更耐心一些，或者把时间拉得更长一些，相信我们国家现在这么好的一个治理和基本面，在全球来看都是非常好的基本面，再加上未来几年整体全球的这种流动性整体还是比较宽裕的环境，还是可以对整个资本市场有一个更好的信心。所以，还是一个比较淡定的心态去面对下半年市场的波动，我还是希望能够做到更长期的这么一个投资，去分享资本市场未来的红利。

北落的师门好的，多一点耐心，多一点信心，非常感谢鄢耀总今天接受我们的访谈，我们下次再见。拜拜。