长城宏观：坚定信心，后市或继续震荡上行

境外市场表现

春节以来A股经过一轮暴跌之后陷入持续震荡的格局，许多投资者越来越谨慎，进入5月，投资者更加悲观，认为A股历来有五穷六绝的说法。5月25日，A股价量齐飞，上证综合指数一举突破3500点，似乎结束三个月的震荡，但此后市场并没有一鼓作气，高歌猛进，却又回到横盘震荡的格局，每日到了3600点便调头向下。市场悲观的论调似乎又占了上风。行情的反复，反映了投资者对通货膨胀与货币政策、经济增长与公司盈利等影响股市走势的更中长期的基本面的因素分歧较大。

春节过后A股暴跌的一个重要背景就是国际油价和国际金属价格从去年11月份以来又加速上涨，加上国际航运紧张导致运费飞涨以及全球半导体价格缺货引发的暴涨，引发了普遍的通胀恐慌，使美国长端利率快速回升。但是，近期4月份中美两国的物价数据公布后并没有对两国的股市产生很大的冲击。特别是我们从3月上旬就多次提到中美两国5月份的物价指数更高，很可能分别高达8%以上和6%以上，是历史上少有的高度，近期许多机构对此已基本形成共识，但数据即将公布，两国的资金市场和债券市场都非常平静，短期利率在低位非常平稳，长期利率反而在缓慢回落，表明投资者对通胀最恐慌的时候可能已经过去，短期内通胀对A股的冲击可能大部分已经消化。

许多投资者担心下半年中国经济增速回落，导致上市公司盈利增速回落。我们认为，由于去年的基数效应，下半年中国经济增速和上市公司盈利增速回落是非常正常的现象。但是，根据目前多数机构测算，全年GDP增速依然高达8.5%左右，机构预测的金融之外的全部A股盈利增速也高达40%左右。但是，wind全A截至目前今年仅上涨3%左右，其中估值下跌了12%左右，业绩的贡献为19%左右。换言之，当前的股价对上市公司盈利增长严重反映不足。

目前上证综合指数、沪深300和创业板指的TTM估值分别为14.5倍、14.5倍和60倍左右，基本上都在过去10年均值附近。要特别指出的是，TTM估值计算的只是包括今年一季度在内的前四个季度的业绩，如果用今年的业绩增长40%计算今年的动态估值，则明显低于TTM估值。我们认为A股当前的估值不过分，A股今年的上涨空间没有走完。目前市场还没有对明年全部A股的一致盈利预期，但沪深300明年的业绩一致预期增长22%左右。

我们建议投资者从结构上继续重点关注以半导体产业链为代表的科技股，继续逢低重点关注有色金属、化工、钢铁、煤炭和建材等周期股，继续重点关注汽车电动化智能化产业链和军工产业链。