中财期货：供需走势分化 关注V01-05反套机会

　　主要观点：逢高做空V2001

　　关键因素：

　　1、下半年检修余量少，外加新增产能投产，当下绝对库存较高。

　　2、传统地产需求或已在上半年见顶，地板出口受贸易战升级影响增速下滑。

　　3、本轮外盘回暖见顶，出口未打开。

　　4、电石法估值均值以上，乙烯法利润极高。

　　5、9月反侵销政策或面临部分取消。

　　操作建议：入场点150以上，止损线200，目标点位50。

　　风险因素：

　　1、迎70周年大庆，华北运输严重受限。

　　2、中米贸易战缓和，出口回升。

　　3、外盘坚挺，出口量大增。

　　二、主要逻辑

　　2.1 下半年供应增加确定性大

　　上半年新增产能投产速度延续弱势，实际投产不高。2018年底，全国PVC粉料产能口径2243万吨，今年上半年增加三家共47万吨产能，投产完成度在25%左右，因事故长期停车一家损失30万吨产能，有效产能基本维持零增长。保守估计，下半年新增产能将在50万吨级别左右，泰州联成15万吨乙烯法装置已于7月1日投产。

　　表1：2019年PVC产能投产进度（2019-7-11期）

　　去年下半年以来陆续发生几起重大安全事故，上游检修集中压缩到二季度，剩余待检产能已不多。半年时间里，陆续发生河北盛华爆炸、伊东东兴爆燃、响水特大安全事故，PVC企业纷纷将检修计划提前至5月份，导致单月检修涉及规模飙升，达到836万吨，是去年同期的两倍，单套装置的检修时间也较常规有所延长。随着检修的推进，下半年剩余的检修量不多，其中8月检修370万吨，9月新增检修仅95万吨，10月检修规模115万吨。

　　表2：PVC装置检修情况（2019-9-19期）

　　图1：PVC上游开工率逐渐回升

　　资料来源：卓创资讯，中财期货研究院

　　图2：PVC社会库存走势

　　资料来源：卓创资讯，中财期货研究院

　　截至9月20日，华东及华南主要仓库样本库存较9月13日下降5.4%，同比高31%。八月份整体库存去化3.7万吨，去化幅度12.7%，环比看强于六七月份，同比上也强于去年的8%，高库存问题边际改善。库存结构上，下游节前经历一轮补货后库存水平较高，上游库存压力不大，贸易商库存持续去化。今年上游供应并不高，下游内需以及出口双双走弱，贸易战难以出现重大转机，绝对库存水平较去年仍高出30%。

　　2.2 传统地产需求或已见顶，地板出口增速下滑

　　房地产作为PVC终端消费的支柱性行业，继去年新开工与销售面积背离之后，两者在今年开始回归，增速或进一步下滑。8月份房地产数据显示，地产端需求难改颓势，房屋新开工面积累积同比增长8.9%，环比降0.6%，销售面积累积同比下跌0.6%，收窄0.7%。地产需求传导至PVC大概存在1-2年左右的周期，而去年下半年销售面积已开始显著回落，因此中期角度，来自地产的传统需求表现或已在上半年见顶，金九银十旺季预期落空概率较大。

　　5月10日，美国上调2000亿美元征税至25%，对PVC地板冲击较大。8月28日USTR正式宣布9月1日加征1100亿清单15%征税，电子类约1600亿加税推迟至12月15日，目前这部分对PVC需求直接影响不大。但美国正准备对之前2500亿征税上调至30%举办听证会，进一步压缩地板厂利润空间。7月PVC地板出口增速超预期，但仍未看到对美出口均价上调，上轮15%征税压缩地板厂利润空间1000元/吨左右，后期出口增速下滑可能性较高。数据如下：总出口41.4万吨，环比+17.9%，同比+45.8%，累计同比+21%。

　　图3：房地产数据走弱

　　资料来源：Wind，卓创资讯，中财期货研究院

　　图4：PVC地板出口增速下滑

　　资料来源：Wind，卓创资讯，中财期货研究院

　　2.3 电石法估值不低，乙烯法利润极高

　　二三季度经历上游集中检修后，边际产能利润已修复至年内高位。当前山东外购电石PVC单一利润在1000元/吨左右，毛利率14%，距离10%附近的减产线存在较大压缩空间。

　　进口乙烯价格持续走弱，乙烯法利润畸高。18-19年美国乙烯产能年均扩产300万吨以上，乙烯出口量迅速增加，冲击全球乙烯市场。截至6月底，乙烯CFR东北亚价格从高点1201美元/吨，下跌至新低的761美元/吨，跌幅达到37%，缔造了上半年乙烯法利润三年来同期新高。若三套乙烯法装置（包含韩华技改）顺利投产，PVC潜在的下跌空间将巨大。

　　图5：电石法毛利率

　　资料来源：Wind，卓创资讯，中财期货研究院

　　图6：乙烯法毛利率

　　资料来源：Wind，卓创资讯，中财期货研究院

　　2.4 近期行情走势分析

　　上游开工率稳定增加，九十月份新增检修100万吨左右，国庆对上游的供应影响被证伪；外盘松动，出口利润显著回落；贸易战短期维持谨慎乐观。供应方面，开工率小幅回落，9月19日PVC企业开工率79%，环比降1%，九月份检修规模93万吨，较前值持平。库存方面，近期受下游备货影响，去库环比加快。PVC地板7月份出口超预期，出口量41万吨，环比-18%，但考虑到地产厂承担了15%的征税利润已显著压缩，后期出口增速回落概率较高。成本端，电石价格企稳，烧碱大幅反弹，边际综合利润显著修复。内外价差上，台塑报价下行，出口东南亚利润回落至199元/吨。

　　图7：PVC1-5价差走势

　　资料来源：Wind，卓创资讯，中财期货研究院

　　图8：主力基差走势

　　资料来源：Wind，卓创资讯，中财期货研究院

　　三、操作方案及风险提示

　　驱动估值：

　　1、下半年检修余量少，外加新增产能投产，当下绝对库存较高。

　　2、传统地产需求或已在上半年见顶，地板出口受贸易战升级影响增速下滑。

　　3、电石法估值均值以上，乙烯法利润极高。

　　5、9月反侵销政策或面临部分取消。

　　风险因素：

　　1、迎70周年大庆，华北运输严重受限。

　　2、中米贸易战缓和，出口回升。

　　3、外盘坚挺，出口量大增。

　　中财期货2队

责任编辑：宋鹏