中州期货：梳理油脂上涨逻辑 四季度或可继续看多

　　上周国内油脂市场走了一段较强的反弹行情，其中以棕油涨势最为强劲，豆油次之，菜油较弱。本轮棕油的走强主要受产地减产预期影响，如果四季度产地大幅减产预期被证实，上周棕榈油的上涨或许只是开端。

　　随着国内油厂大豆供应捉襟见肘，缺豆停机现象更加频繁，市场对豆油去库存的预期又起。但这个做多逻辑容易受到中米关系缓和，美豆进口进度加快的挑战，后期需要时刻关注国内买船和到港情况。

　　总的来说，目前市场对四季度国内油脂做多情绪浓厚。

　　核心观点

　　1．春季干旱对马来和印尼的影响正在发酵，产地棕榈果的生长状态不佳，四季度和明年一季度棕榈油减产幅度或许超出预期。

　　2．马来和印尼都在国内推行生柴计划，但这更多的是预期炒作，对盘面的影响力有限。

　　3.10月以后国内豆油现货成交数据较好，中粮、益海等大厂提前扫货大量采购推升现货基差，在四季度豆油降库存的预期下预计豆油现货价格和基差都将偏强。

　　一．多重利多支撑棕榈油大幅上涨

　　1.1 被国内市场忽视的产地干旱

　　国内棕榈油在底部趴伏太久以至于市场对棕榈油基本面的认知已经有些落后，很多分析认为本次棕榈油上涨是得益于印尼B30政策，其实B30政策炒作已久，且对印尼消费的影响还停留在预期阶段，真正引发这次棕榈油上涨的是产地大幅减产预期。

　　其实这从上个月MPOB报告也能看出一些端倪，9月马棕油产量环比仅增1.1%，低于市场预估的4%的水平，其中马来半岛产量93.3万吨，环比下降4.3%。这种反季节的减产并不正常，但是当月由于沙巴和砂劳越增产，掩盖了马来半岛减产的事实，被许多交易者忽略。马来半岛反季节减产是因为旱情严重，从过去180天降水情况来看，马来西亚整体都偏干旱，马来半岛最严重，沙捞越和沙巴较轻。鉴于天气变化对棕榈果生长的影响有6-9个月的滞后期，今年春季的旱情可能导致今年年底和明年一季度马棕产量同比有较大幅度下降。这一减产预期被最近国内几个产地调研团队所证实，这是推动本次国内和国外盘面上涨的最大动力。

　　1.2 产地生柴计划还停留在预期

　　近期外围市场炒作生物柴油题材，两个主产国都有在明年增加国内生柴消费的计划。其中印尼政府决定从2020年1月在全国境内实行B30，这大概会增加300万千升的生柴产量。从配套的政策看，印尼政府对B30实施的决心很高，规定如果生柴供应商不能如期供货，会面临每吨高达480美金的罚款。马来政府也在计划从明年实行B20，大概会消化10-%15%的马棕。

　　虽然市场认为B30生柴计划的确认对未来棕油消费有较明显的刺激作用，约增加超300万吨的棕油消费量，带来印棕油库存的锐减，不过B30计划被市场交易已久，且更多的是预期炒作，短期对盘面的影响力已经减弱。

　　1.3 印度调税的利空被逐渐消化

　　图1：马来棕榈油月度出口量

　　数据来源：MPOB 中州期货研究所

　　印度在8月对马棕进口征税的调整导致整个9月和10月前半段马棕都是弱势调整，但从最近的出口数据来看，这个利空影响正在逐渐的被消化。以ITS数据为例，从1-10日-20%到1-25日的增9.7%，10月其间，马棕出口维持持续不断的增加势头。从出口国来看，1-25日出口增加主要受益于欧盟和中国进口的环比提升，其中欧洲地区进口增加与季节性有较大关系，而中国近期进口提高也与棕油进口利润好转有较大关系。虽然对中国和印度四季度进口稍显悲观，但欧盟地区提振确实存在一定亮点。综合来看，虽然从当前产需节奏看仍不足以带动马来提前开启去库周期，但累库压力的逐步释放也确实有助于市场回吐前期部分利空因素。

　　总的来说，在产地减产预期及生柴计划的逐步印证下，棕油多头行情还将延续。

　　二．豆油去库存预期又起

　　2.1 豆油下游备货积极

　　图2：国内豆油商业库存

　　数据来源：天下粮仓 中州期货研究所

　　摆脱了棕榈油的拖累，上周国内豆油也大幅上涨，01合约周五盘中曾达到过6300元的短期高位，最终尾盘收于6186元。现货方面，传闻益海、中粮等大厂到处扫货采购豆油，贸易商及终端手上货源不多，挺价惜售，油厂也大幅抬升基差。据悉今年由于过年时间提前，下游备货时间提前，豆油市场成交强劲，上周华北、山东出现豆油排队提货情况。

　　另外四季度国内大豆供应问题也在现货端发酵，很快进入11月，前期下游买的11/12月合同一旦开始执行，豆油库存有望得到快速消化。因此短期之内，国内豆油库存可能减速不快，但是后期一旦工厂执行合同展开的话，若没有后续大豆的补充或者补充不足的话，国内豆油库存下降，将继续提振豆油行情。

　　2.2 中米关系进一步缓和，四季度美豆进口是风险

　　上周至今关于中国政府下发美豆免税配额的消息出现了两次，两次对盘面的影响不一样。第一次是上周二晚上，有消息称发改委跟各大油企开会要发放1000万吨美豆的免税配额，国有、私营以及外企都可以申请，但消息出来之后内外盘面表现都比较冷静，盘面变化不大。第二次是周五晚上，中米代表团又通了电话，确认部分文本的技术性磋商基本完成。随后有消息称中国可能在11月智利举行的亚太经合会议前开始新一轮采购，大概100--200万吨，但这次采购基本都是商业采购。本周一国内豆系承压下跌，但压力主要体现在了豆粕上，豆油表现坚挺。

　　为什么两次配额发放消息在盘面上的反应如此不同，其实市场关注和交易的焦点还是在国内大豆供应上。现在四季度国内的大豆买船不多，供应偏紧的事实已经基本被市场所知并且交易。但美西大豆到国内的船期也就25天，如果真如第二次传闻所说，11月中旬之前中国将对美豆进行一轮100-200万吨的采购，若能排到11-12月船期，那在四季度还有充足时间运回国内，缓解国内大豆供应的压力，这也是四季度豆油多头需要提防的一个重要风险。

　　2.3 进口限制豆油上方空间

　　豆油因为进口渠道畅通，进口成本一直都是豆油上涨的天花板。经过上周的连续大幅上涨，上周五南美近月船期的豆油进口利润已经转正，南美豆油11月船期CNF725美元，完税成本6232元，对Y2001的进口利润为+20元。一旦出现进口利润，产业套保盘就会出现，或抑制单边上涨幅度。

　　三．策略推荐

　　棕榈油：产地多重利多因素叠加推动棕榈油上涨，但减产预期才是主力，也是后期需要特别关注的焦点。如果四季度产地产量大幅减产被证实，或许上周棕榈油的上涨只是一个开端。

　　豆油：国内市场对豆油的降库存预期又起，四季度大豆到港量不足，开机压榨下降是主要逻辑。但这个逻辑容易受到中米关系和美豆进口的挑战，如果11/12月美西大豆能到港，豆油的多头信心会被打击。上周豆油一度触及6300元，这已经接近第二前高6328元，一旦突破6328元压力，下一步即看6500元附近压力。

　　随着上周豆棕油的上涨，三大油脂间的品种差也走缩，其中菜油在三大油脂中空配特征较为明显。菜油虽然前期去库进度相对较好，但受近期中米贸易关系缓和以及到港增加所导致的库存压力影响，菜油还是在油脂中表现出相对偏弱的特征，整体表现为被动跟涨的特征。

　　操作品种：豆油Y2001合约

　　建仓方向：多

　　建仓区间：6000-6100元/吨

　　目标位：6600-6800元/吨

　　建仓比例：10%-80%

　　建仓手数：100-800手

　　止损区间：5800-5900元/吨

　　操作品种：棕油P2001合约

　　建仓方向：多

　　建仓区间：4900-5000元/吨

　　目标位：5500-5600元/吨

　　建仓比例：10%-80%

　　建仓手数：100-800手

　　止损区间：4700-4800元/吨

　　中州期货2队

责任编辑：宋鹏