中金：短期人民币可能重回6.4-6.6区间内震荡 中长期面临贬值压力

　　人民币前期经历了短暂的贬值后于4月开始重新升值，尤其是5月最后一周，上涨斜率陡峭，在岸美元兑人民币也一度突破6.4关键点位，最高升至6.36附近，引发市场热议。从我们近期与市场交流来看，投资者关注的核心问题包括：1）此轮人民币为何如此强势？2）接下来人民币的走势如何，是升还是贬？3）如果后续人民币汇率波动大幅增加，对债券市场又有何影响？针对这些问题，我们分析如下。

　　图： 4月以来人民币重新相对美元升值，尤其是5月底，上涨斜率非常陡峭

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　　此轮人民币的强势表现，更多是基本面的推动以及信息扰动助推市场做多热情导致，而非央行有意为之

　　回溯来看，此轮人民币的强势主要受四个因素推动：1）宽松的美元流动性；2）东南亚疫情反复带动全球贸易对中国出口依赖度提升，进而推升贸易顺差；3）中国股债在内的资本市场相对价值突显，资本项下的净流入也在攀升；4）部分信息扰动助推了人民币做多热情。具体而言：

　　1、美国第二轮财政刺激下，美元流动性再次开闸，美元走弱，人民币被动走强

　　自今年三月下旬开始，美国第二轮财政刺激资金陆续到位，市场上美元流动性再次开闸放水。美联储QE购买按部就班，同时财政存款开始加快支出，大量美元流动性开始注入到实体和金融体系当中，进而推升了市场美元流动性的供给。截至6月2日美联储资产负债表规模进一步扩张至7.94万亿美元，相比一季度末增加2339亿美元，其中持有证券规模增加2363亿美元至7.37万亿美元。与此同时，美国财政支出加码，财政存款余额近5周连续下滑，截至6月2日，美国财政部TGA规模降至8121亿美元，相比一季度末减少3099亿美元，比年初减少8014亿美元。但从美联储QE和财政存款支出两项来看，4-5月合计向市场释放了将近5500亿美元的流动性。

　　图： 美联储仍在按部就班的扩表中

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　　图： 美国近两个月财政支出加快，TGA余额下降较快

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　　对应我们也看到，美国商业银行层面，负债端的扩张速度赶超资产端。截至5月19日，美国商业银行负债规模升至19.5万亿美元，相比一季度末增加4842亿美元，同时资产端规模升至21.3万亿美元，相比一季度末增加4414亿美元，季调后的商业银行资产减负债余额缩减至1.85万亿美元，相比一季度末减少428亿美元。不仅是银行负债规模扩张，近两个月，美国金融市场资金流入也在加码。截至6月2日，美国货基规模增至4.61万亿美元，相比一季度末增加1152亿美元；同期美国长期共同基金合计现金净流入约282亿美元。过剩的美元流动性也在推动超短端利率不断下行，5月底有效联邦基金利率进一步下调1个基点降至0.05%，与目标下限仅剩5个基点的缓冲；质押式隔夜融资利率最低成交价也降至负值。资金市场负利率，投资者开始将过剩的流动性通过隔夜逆回购协议（O/N RRP）回流给美联储，毕竟美联储隔夜逆回购利率维持在0%，不赚钱总要好于倒贴钱。截至6月2日，美联储账户下的逆回购协议规模升至6729亿美元，规模已经超过疫情爆发初期，相比一季度末增加3207亿美元，成为过剩市场资金的庇护所。

　　图： 受流动性释放推动，美国商业银行负债端增长超资产端，资负差额缩减

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　　图： 美国货基规模攀升，同时共同基金净流入持续增加

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　　图： 美国货币市场利率降到低位甚至为负

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　　图： 美联储逆回购协议规模近两个月攀升，远超疫情爆发初期

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　　过剩的美元流动性供给也推动了美元自4月以来逐步走弱，美元指数4、5月分别下跌2.02%和1.59%，单月贬值幅度并不算低，累计则下跌3.58%，基本抹平一季度的全部涨幅。美元走弱带动人民币被动升值。

　　图： 美元连续两个月走弱，带动人民币被动走强

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　　2、东南亚等区域疫情反复，全球贸易链条重回对中国的依赖，中国出口有韧性，贸易顺差抬升推高人民币

　　5月以来，亚洲地区再次遭到疫情冲击，除印度外，包括越南、菲律宾、泰国、马来西亚、柬埔寨等地，新增确诊病例大幅抬升，对应这些国家防疫政策均有不同程度的收紧。东南亚是世界市场上关键的生产制造基地，随着这些地区疫情不断发酵，全球供应链和生产链受阻严重。路透援引越南媒体称，三星电子生产基地所在的北宁省已经从5月25日开始实施宵禁和其他旅行限制。在此之前，邻近的北江省有关部门暂时关闭了4个工业园，其中3个工业园有富士康工厂。制造业PMI数据显示，5月包括泰国、马来西亚、越南、新加坡等国家均较上月走弱。

　　图： 5月以来东南亚部分国家疫情反弹

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　　图： 东南亚各国制造业PMI走弱

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　　在此轮疫情冲击之前，得益于疫情控制得当，越南为代表的东南亚国家同中国一道，开始承接起全球制造业需求。自2020年7月，越南出口同比增速便转正，并在接下来的几个月内逐月攀升，全年贸易顺差也创下新高。伴随近期疫情反复，PMI制造业走弱的同时，越南出口也开始回落，两年平均增速已由4月的13.2%大幅回落至9.97%。东南亚封锁重新趋严的背景下，部分制造业不得不回流中国，进而对中国出口形成支撑。剔除基数效应后，4月中国进出口同比两年平均增速进一步上升到13.9%，相比3月提升0.6个百分点，出口两年平均同比增速为16.8%，相比3月提升6.4个百分点，对应贸易顺差增加428.6亿美元。如果参考欧美近期制造业PMI表现以及韩国最新的出口数据，5月中国出口大概率仍有韧性。贸易项下资金持续净流入对人民币形成支撑。

　　图： 去年下半年起，越南出口增速转正，全年贸易顺差也再创新高，但出口近期受疫情反复影响则有明显回落

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　　图： 欧美5月制造业PMI仍维持高位，韩国出口也延续强势，中国出口韧性仍在

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　　不仅是东南亚，包括日本、韩国等，受疫情反复影响，其5月制造业PMI也有不低幅度的下滑且幅度远超中国，叠加日本东京奥运会举办前景仍面临极大的不确定性，日元和韩元也在5月相对人民币大幅走弱。从人民币相对一篮子货币变动看，除了受美元走弱影响外，4-5月，人民币相对多数亚洲货币纷纷走强，包括日元、韩元、林吉特、泰铢等，其中美元、日元、韩元、林吉特、澳币贡献靠前。

　　图： 5月日韩制造业PMI同步走弱，且幅度超中国

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　　图： 5月人民币汇率指数走强，很大程度上离不开人民币相对其他亚洲货币的走强

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　　3、中国股债比价优势仍在，资本项下净流入也在加码，对人民币形成支撑

　　除了贸易项下资金持续净流入外，中国股债比价优势也相对明显，5月资本项下资金净流入也对人民币形成支撑。股市层面，一季度A股面临调整，横向对比而言，大幅跑输其他发达经济体。在经历了一轮回调后，中国股市的比价优势也开始凸显，叠加前期一些不利因素边际缓解，对境外资金的吸引力重新抬升。4、5月北向通资金净流入分别达526亿元、558亿元，重回去年以来的相对高位。而债市层面，国内资金面宽松叠加经济动能放缓，4-5月利率延续下行，境外机构交投活跃，二级市场净买入数据看，4月境外机构合计净买入现券1285亿元，5月虽有放缓但仍有746亿元的净买入。托管口径看，在3月外资小幅减持中国利率债后，4、5月重新增持，分别增配583亿元和337亿元。

　　图： 一季度中国股市大幅跑输其他发达经济体

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　　图： 4月北向通资金净流入重回高增长

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　　4、受个别关于人民币应升值的言论扰动影响，做多情绪抬升也助推了此轮人民币的升值

　　除了基本面支撑外，5月下旬一系列关于汇率的言论也点燃了市场做多人民币的热情。5月19日，央行金融研究所所长周诚君表示，“人民币国际化条件下，我们管不了人民币汇率，中国中央银行最终要放弃汇率目标，人民币汇率是全球所有市场主体对人民币的偏好、预期和交易决定的”，以及“人民币对美元在中长期内将持续升值”[1]。5月21日，央行上海总部调查研究部主任吕进中也发文建议，“增强汇率弹性，人民币适当升值，抵御输入性效应”[2]。两位央行研究型学者接连发声建议人民币升值，市场一度猜测是否是出自央行授意。尽管5月23日央行副行长刘国强就人民币汇率问题答记者问提及，“人民银行将注重预期引导，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”[3]。但该番言论未能浇灭市场做多人民币的热情，5月25日、26日人民币接连大涨，并快速升破6.4关键点位，即期询价成交量攀升并创年内新高。自此各方开始陆续发声给外汇市场降温。5月26日，官媒《经济参考报》头版评论提及，“人民币升值恐非应对大宗商品涨价良方”[4]。5月27日，全国外汇市场自律机制第七次工作会议在京召开，会议强调“汇率不能作为工具，即不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨的影响。关键是管理好预期，坚决打击各种恶意操纵市场，恶意制造单边预期的行为”[5]。5月30日，央行主管媒体中国《金融时报》发布评论员文章称，未来可能推动人民币贬值的四大因素不能忽视[6]。5月31日，央行付诸实际行动，公告自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，由现行的5%提高至7%。消息公布后，人民币终于止住升势重新走弱。紧接着6月2日，新华社发表题为《莫把人民币资产当赌博“筹码”》的评论称，“在中国长期坚持有管理的浮动汇率制度下，任何恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为都难免遭到打击或者对冲，交易成本较高，潜在风险极大”[]，人民币做多热情进一步降温，成交量也重新回落。

　　图： 5月底系列关于人民币应升值的言论推升了人民币做多热情，即期询价成交量抬升并创年内新高

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　　后续人民币汇率走向何方？

　　对后续人民币走势判断上，我们认为其进一步大幅升值的空间不高，反而可能面临诸多贬值压力。短期内而言，人民币汇率大概率不改双向波动的特征，大幅升值和大幅贬值的概率都不高，更有可能温和小幅贬值，重回此前的波动区间。但中长期来看，在全球疫情最终受控、美国经济强劲复苏、美联储宽松货币政策退潮基准假设下，人民币汇率可能仍将面临贬值压力。其实从央行及各路官媒的表态看，政策层面其实更多还是想要引导人民币在基于基本面反映的合理水平上双向波动，甚至与市场最开始的猜测相反，此轮升值并非央行有意引导。虽然人民币升值可以适度的低于输入性通胀，但同时也会对出口企业造成伤害。

　　1、短期内来看，人民币可能重回6.4-6.6区间内震荡

　　短期内而言，一方面，考虑到亚洲等地的疫情反复仍需时日加以控制，中国生产端的相对优势仍在，贸易项下可能持续净流入，进而对人民币形成支撑。但从此前几轮亚洲各国疫情应对看，随着疫情管控重新趋严，新增确诊病例往往会在1个月内开始下降，我们预估中国的出口优势以及潜在经济增长差异领先性，对人民币汇率支撑的时限也相对有限。尤其是部分预期其实已经在5月计入到人民币表现之中，甚至有一定的超额计入，在央行给市场降温并上调外汇存款准备金率后，人民币短期内很难重新大幅走强。

　　另一方面，考虑到未来几个月季节性购汇需求可能会有所释放，叠加中国资本市场双向开放加码、政策性银行及国有大行可能出手配合平衡资金需求等，人民币可能温和贬值重回并稳定在6.4关口上方，在此前合意区间内双向波动。首先，中期企业境外分红派现的购汇需求将在6-8月间达到年内高点。据彭博汇总计算的香港上市中资企业派息计划，6月合计派息额将升至约168亿美元，较5月增约百亿美元，7、8月则分别高达251亿美元和255亿美元。其次，中国资本市场双向开放提速，政策在欢迎境外资金流入的同时也开始鼓励境内资金走出去。近期关于债券通“南向通”开通的报道频出，市场普遍预估南向通将作为七一献礼正式起航，以纪念香港回归24周年。一旦南向通正式开通，也就意味着境内多余的美元流动性有了更多的出口，境内美元可以配置的资产类别得以丰富，一定程度上可以对冲资本项下资金的持续净流入。最后，本周国开行和农发行时隔多年相继重启境内美元债发行，除了出于低息成本融资的考虑外，一定程度上也配合了央行上调外汇存款准备金的动作，从市场回笼过剩的境内美元流动性。截至4月底，金融机构外汇存款余额已增至1万亿美元，同比增长33.2%，增速创2016年以来新高。

　　综上，对标美元来看，人民币短期内可能重回6.4-6.6区间震荡；参考一篮子货币而言，人民币汇率指数则可能回落至96-98区间内波动。

　　2、中长期而言，人民币仍面临诸多贬值压力

　　中长期来看，正如中国《金融时报》[6]此前提及，人民币仍面临几方贬值压力：1）美联储提前收紧货币政策；2）美国经济强劲复苏带动美元走强；3）全球疫情受控，全球供应链和产业链恢复正常；4）美国资产泡沫破裂带动风险偏好下降。

　　首先，此轮人民币很大程度上是受美元走弱而导致的被迫走强，因此人民币是否会出现大幅贬值，仍取决于美元表现。美元能否重新走强，一方面取决于美元流动性是否开始回笼，另一方面取决于美国经济动能是否能赶超其他发达经济体。

　　针对第一个问题，美元流动性是否会收紧最终还是取决于美联储货币政策的表态。我们在上周《渐行渐近的Taper》周报中提及，最新美国通胀数据已经显著超预期，并突破美联储政策目标之后，甚至其他美联储关注的经济指标也都已经恢复至疫情前水平，只剩疲软的就业数据成为美联储收紧货币政策的制约。而从周五刚公布的5月非农就业数据看，虽整体不及预期，但结构继续向好。随着州政府补贴思路的调整，美国领取失业金的人数会进一步快速的回落，截至5月29日当周，美国首次申请失业救济的人数已经降至38.5万人，为疫情发生一年多以来首度跌至40万亿人以下水平。我们预计按照当前就业改善的进度，美国关键就业数据在7-8月份也将很大程度上得到修复。如果连唯一的制约也得到了解决，那么理论上，美联储已经可以开始考虑缩减QE。实际上，美国基本面和金融市场的变化已经开始引起美联储的关注，近期已经有多位美联储官员表态可以开始考虑缩减购债计划。如果参考2013年的经验来看，我们不排除这一次6月的议息会议上如果美联储改变口风，开始考虑Taper。一旦美联储表态打算开始收紧货币政策，那么资金很有可能从新兴市场大幅回流美国，包括中国在内的新兴市场货币将面临一定的贬值压力。

　　针对第二个问题，考虑到美国当前包括第二轮财政刺激政策等在内的刺激力度远超其他发达经济体，我们预估后续美国经济动能增长重新赶超欧元区和英国的概率很大，尤其是服务业复苏带来的贡献不容小觑。4-5月美元走弱除受充裕流动性助推外，也与欧美之间疫情和疫苗剪刀差再度逆转有关。但如果欧美疫情均完全受控并重回同一起跑线，后续经济的拉动效果更多还是取决于政策力度的支撑，而在这一点上，美国无疑是领先欧洲，无论是财政政策还是货币政策。

　　图： 近期美元的走弱一定程度上也与欧美之间疫情和疫苗剪刀差再度逆转有关

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　　其次，在全球疫情终将受控的基准假设下，中国持续的高贸易顺差不可持续。随着各国陆续从疫情中恢复，全球供应链和产业链将重新运转起来，发达经济体自身生产和供给能力便会恢复，进而会降低对中国出口的依赖度，贸易顺差也可能面临一定程度的压降。一旦贸易顺差对人民币汇率支撑减弱，人民币可能重新贬值。

　　再者，回归美元兑人民币本身而言，在多重因素推动下，中美之间的利率表现可能逆向而行，进而中美利差大概率重回压缩，压制人民币表现。一是，依靠更强的财政刺激和延续宽松的货币政策，今年美国经济复苏向上的动力和空间一定程度上是要高于中国，对应中美之间潜在经济增速差距会缩窄，美债实际利率抬升的空间理论也要高于中国。中国实际利率在过去一年里已经领先于全球抬升，后面受经济向好推升的空间其实不足。二是，稳健的财政政策下，对应中国利率债的供给压力也会远低于美国。而从需求端来讲，广义信贷额度管控下，中国利率债的消化压力反而不大。美国面临的是仍在不断扩张的赤字规模，而中国则是于近期下调了地方政府债务新增限额。从财政部政府债务研究和评估中心发布的2021年5月地方政府债券发行情况中获悉，经国务院批准并报全国人大常委会备案，财政部下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元。其中，一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。此前，经十三届全国人大四次会议审议批准，财政部2021年预算安排新增地方政府债务限额44700亿元，其中一般债务限额8200亿元、专项债务限额36500亿元。新调整后的限额减少了2024亿元，中国财政刺激亦开始放缓，地方政府开始着手侧重于降政府杠杆和防范债务风险。三是，最重要的一点，中美货币政策节奏已经存在明显差异，中国狭义流动性已提前于欧美央行进行了收紧，后续核心通胀压力不大的背景下，央行不太可能进一步主动加息提价来收紧狭义流动性。中美之间利率走势很有可能重现2018年，表现为美债利率抬升和中国利率回落。按照我们此前的预测，假设年底10Y美国国债利率升至2%甚至更高，而10Y中国国债利率回落至3%之下，中美之间的利差将会压缩至不足100bp，美元兑人民币则可能重回6.8附近。

　　图： 中美利差后续可能重新压缩至100bp之下，对应美元兑人民币可能重回6.8附近

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　　最后，包括美国资产泡沫可能破裂等突发黑天鹅事件，也可能会导致美元流动性的骤然抽紧，风险偏好大幅回落，资金从各个市场撤离回流美国，带动人民币走弱。参考去年3月新冠疫情在欧美爆发叠加石油价格战双重黑天鹅扰动，随着疫情管控的升级，全球经济生产面临较大的下行压力，市场恐慌性抬升，风险资产价格大幅回落，市场开始担忧企业后续的现金流和盈利能力，股价下跌，信用利差走扩，企业和非银的高杠杆风险逐步暴露。首当其冲遭到赎回的是高收益债市场，尤其是能源板块的高收益债，以对冲基金为代表的高风险偏好机构开始遭受损失，基金出现大量赎回，同样由于信息不透明，市场无法准确判断除损失范围和规模，恐慌进一步蔓延到投资级债券，从而引发第二波冲击，评级机构下调企业债券评级，投资级债券的评级被下调，不再满足投资级债券基金的准入门槛，养老基金、保险基金、共同基金、商业银行等机构不得不抛售这些债券和债基，遭抛售证券的价格大幅下跌，投资者出现浮亏，担忧加剧，开始赎回相应的基金，导致基金公司被迫或主动收缩资产负债表以去杠杆，股市继续大跌，从而引发第三波冲击，即3月的美元流动性危机。而伴随美元流动性危机的，便是新兴市场货币全面下挫，3月美元指数上涨0.85%，人民币相对美元大幅贬值1.46%。因此一旦后续类似的黑天鹅再度重演，人民币汇率可能仍将再一次承压走弱。

　　图： 警惕2020年3月美元流动性危机的重演

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　　综上来看，中长期而言，人民币汇率仍面临不低的贬值压力，参考2018年，如果美国重演经济一枝独秀，叠加中国出口支撑相对走弱，人民币相对美元可能最终贬值至6.6-6.8区间，甚至不排除进一步下探的可能（美联储货币政策收紧力度超市场预期）；人民币汇率指数（CFETS指数）则可能重回94-96区间内。

　　如果汇率波动加大，对债市有何影响？

　　针对最后一个问题也是市场最为关心的一个问题，我们认为人民币汇率波动对债市的影响更多是取决于是什么因素推升的这种波动。

　　如果是美联储提前收紧货币政策，美元流动性温和收紧导致美元走强、人民币走弱，我们认为这种情况下对中国债市是偏有利的。这里面的逻辑我们已经多次在此前的报告中有所提及，温和的美元流动性拐点下，风险资产会相对承压，但不会造成大类资产恐慌性的抛售，更多是避险资产需求走高，以及资金从部分资质较弱的新兴市场中撤离。这种背景下，中国债券作为全球性价比比较高的低风险资产，可以承接部分避险需求，境外资金更有可能是从其他新兴市场国家流出，转为流入中国债券市场，进而对中国债市形成支撑。参考2018年，美元走强之际境外机构持续增持境内债券。

　　图： 参考2018年，美元流动性温和收紧并不会造成境外资金从中国市场撤离

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　　如果是美国自身强经济表现支撑的美元走强，那么对中国债市而言也不会有资金流出的扰动。因为这种情况下，美国实际利率必然会有所走高，且抬升并不会一步到位，美债利率抬升/美元重新走强初期，交易盘反而不会认为是最佳做多买入时点，反而做空美债的意愿比较强，这种背景下，仍有较高绝对收益的中国债券反而成为相对安全的、可以做多的资产，因为此时做空中美利差的确定性反而要高于单边做多美债，包括一些对冲基金等在内的交易型机构，也会聚焦于做空中美利差的相对交易策略，进而带来部分境外资金净流入。除2018年外，其实从去年四季度至今年2月以来的中美利差压缩阶段，我们也观察到了境外机构对中国债券的配置热情有所走高。虽然年初以来伴随美债利率抬升和中国利率回落，当前中美利差已有所压降，但目前仍有高达150bp的利差，接近2019年的高位。如果按照我们预判，年底压降至100bp之下，那么中间仍有至少50bp的做空利差套利空间，该策略仍具备相当不错的吸引力。

　　图： 自去年四季度以来，中美利差压缩背景下，境外机构增持中国债券

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　　如果是黑天鹅事件导致美元流动性骤然收紧，这种情况下，资金初期将不可避免的从中国资本市场流出，无论是股也好还是债也好，因为美元荒局面下各类资产都很难能独善其身，都会面临不同程度的抛售。从去年美元荒后二级净买入数据看，境外机构仅在初期出现了净流出，待美元荒局面缓解后，又重新加码流入了中国债券市场，甚至流入规模高于美元荒发生之前。归根结底，一旦美元荒局面缓解，境外资金资产重配置的逻辑仍是基于资产的绝对收益、性价比、安全性，以中国目前利率水平看，横向对比发达国家而言在性价比和绝对收益层面仍具备一定优势。

　　图： 虽然去年3月受美元荒影响，境外资金净买入大幅锐减，但4月之后重回增长

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　　从过往经验和债市实际表现看，美元走强往往对应中国利率的下行，境外机构在这一过程中，也很少出现资金的大幅外流。此外，从我们与境外机构的交流来看，除部分主权类资金配置中国债券时可能不会考虑汇率对冲外，部分交易盘在进行中国债券投资时，往往会通过掉期或远期进行提前的锁汇。而由于近期锁汇成本下行，做多中国债券并用对冲掉汇率波动后的绝对收益反而有所提升，对境外资金吸引力增强。

　　图： 近期人民币锁汇成本下移，对冲后10Y国债绝对收益反而回升

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　　同时，5月人民币的走强，可能也催生了一定的结汇行为。从我们跟踪的结售汇情绪指标看，5月人民币升值阶段，结汇情绪也在扩散，投资者担心人民币进一步升值/美元进一步贬值，可能会倾向于抓紧时间结汇/抛售美元，而集中的美元抛压导致了美元兑人民币即期汇率弱于中间价。直至近期央行出手后，情绪才有所逆转。考虑到这中间尤其是5月最后一周外汇市场可能存在部分投机行为，结售汇情绪指数未必能完全反应企业的真实结汇需求，但即便踢掉潜在的投机炒作行为，我们预估5月的净结汇量可能延续增长。历史数据也表明，人民币升值阶段，银净结汇往往走高，贬值阶段则往往对应的是净售汇。净结汇潜在回升可能带动广义口径的外汇占款正增长，从而形成人民币流动性净投放，有助于银行间流动性宽松的延续，对债市也形成了一定支撑。

　　图： 结售汇情绪指标反映出5月境内美元面临一定抛压，市场结汇需求可能增长

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　　图： 历史数据看，人民币升值阶段往往对应净结汇，贬值阶段对应净售汇

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　　综上而言，基于我们对人民币重回6.4上方的判断而言，人民币后续可能小幅温和贬值，回归合理区间双向变动，是否会出现大幅贬值仍取决于美元走势。但即便是美元重新走强，人民币重回贬值趋势，对债市而言投资者也不必过于担心。因为美元走强往往意味着美元流动性拐点来临，届时风险偏好会回落，风险资产承压的同时避险资产将受到更多青睐。而对于中国债券而言，当前无论是绝对收益水平，还是中外利差的相对水平来看，吸引力仍在。如果再叠加近期锁汇成本的下行，境外机构对冲汇率波动后的收益反而有所提升。境外资金应该仍会增配境内债券，充当投资组合中的安全垫。我们也延续此前季度策略中的判断，中国债券过去两年跑输全球大类资产，因此市场流行“固收+”策略，但如果中国货币政策小幅放松而美国政策开始收紧，那么大类资产回报来看，中国债券很可能跑赢大部分大类资产，更好的选择可能是“+固收”的策略，无论对境内投资者还是境外投资者，均如是。

责任编辑：郭建