东方金诚信用债月报：利差整体修复 违约态势缓和

　　主要观点

　　信用债市场：8月信用债发行量和净融资额同比、环比均有所增加，发行利率与上月基本持平；当月信用债发行表现出资质下沉和期限拉长等特征，但均由城投债发行驱动，民企债发行未见起色，净融资依然为负；8月信用债收益率跟随利率债收益率下行。

　　利差分析：8月信用利差整体修复，中高等级品种期限利差明显收窄，不同期限等级利差走势分化，代表性的3年期品种上等级利差小幅走阔，反映市场风险偏好仍处较低水平。8月各等级产业债和城投债利差均有所下行，同时，产业债各细分行业利差亦普遍收窄。

　　信用风险事件：8月违约事件明显减少，当月新增违约主体仅1家，少于上月的4家。8月跟踪评级调整高峰期已过，评级调整明显减少，当月共有10家主体级别被下调，无评级展望下调。

　　市场环境：8月公布的经济数据显示宏观经济延续下行，CPI和PPI走势进一步背离，整体通胀压力依然可控；当月公布的各项金融数据普遍不及预期，“宽货币”向“宽信用”传导仍面临一定阻力。8月央行公开市场投放力度较小，与前期相比，资金面稳中偏紧。当月R007、DR007和SHIBOR短端利率均值均高于上月。

　　信用债市场展望：在高等级、短久期收益率已处较低水平的情况下，未来一段时间投资者还将通过下沉资质或拉长久期来增厚收益。投资者风险偏好的回升仍然是被动的、谨慎的，无论是下沉资质还是拉长久期，都集中于国企、城投和优质房企，这也意味着国企与民企、城投债和产业债之间的分化压力短期内很难消减，这也与一级市场发行表现出的特征一致。违约方面，9月、10月信用债和非标到期压力都比较大，需警惕违约数量的再度上升。

　　1．  8月信用债市场

　　1.1 一级市场：发行量和净融资回升，发行利率走低

　　8月发行信用债[1]905只，环比增加160只；发行量合计8，910亿，环比增加1，046亿；净融资额2，571亿，环比增加948亿。与去年同期相比，8月信用债发行量和净融资额分别增加1，094亿和96亿。各券种中，除中票外，其他券种发行量和净融资额环比均有所上升；同比表现不一，其中企业债和公司债同比放量明显，中票和短融发行量和净融资则不及去年同期。

　　8月发行主体资质下沉明显。当月AAA级主体发行量环比下降152亿，发行占比从上月的72.5%降至62.3%，净融资环比增加67亿；AA+级主体发行量环比增加723亿，贡献当月信用债发行环比增量的69.2%，占比从上月的16.7%升至22.9%，净融资环比增加372亿；AA级主体发行量环比增加460亿，贡献当月信用债发行环比增量的44.0%，占比从上月的9.5%升至13.5%，净融资转正至314亿，环比增加426亿。

　　8月民企债发行未见明显起色。当月民企信用债发行量为461亿，环比增加94亿，占信用债总发行量的比重为5.2%，略高于上月的4.7%；净融资额-224亿，略高于上月的-286亿。当月地方国企发行占比从上月的55.6%提高至64.2%，AA+和AA级地方国企发行量环比增加1，170亿。可见，8月中低等级主体发行占比提升主要还是归因于中低等级城投债发行放量。

　　8月各大类行业信用债发行量环比普遍增加，仅公用事业和信息技术行业发行略有缩量。当月工业、金融、公用事业、材料等行业发行规模靠前，医疗保健和信息技术行业存在净融资缺口。

　　8月1年期以内（含1年）短期债券和5年期以上长期债券发行占比与上月基本持平，1-3年期（含3年）发行占比较上月下降6.0个百分点，3-5年（含5年）发行占比提高6.4个百分点。由此，当月信用债加权平均发行期限环比拉长0.2年至2.96年。

　　8月信用债加权平均发行利率为4.20%，略高于上月的4.12%。分券种看，当月公司债、企业债加权平均发行利率较上月下行27.7BP和12.2BP，中票和短融加权平均发行利率较上月上行7.6BP和7.4BP。

　　1.2 二级市场：收益率下行，利差整体修复

　　1.2.1  收益率整体下行

　　8月信用债收益率全面下行。8月利率债市场整体走强，信用债收益率也跟随利率债收益率下行。以中票为例，8月末1年期、3年期、5年期、7年期、10年期品种到期收益率较上月末分别下行5.77BP、16.54BP、19.93BP、8.41BP和4.68BP，其中，3年期和5年期品种下行幅度较大。从不同信用等级来看，8月末3年期AAA级、AA+级、AA级品种到期收益率较上月末分别下行16.54BP、15.54BP和15.54BP。

　　1.2.2 风险偏好企稳改善，利差整体修复

　　8月利差整体修复。以3年期中票为例，8月末 AAA级、AA+级和AA级品种利差较上月末分别收窄17.28BP、16.28BP和16.28BP。高等级表现仍相对好于中低等级，反映出尽管当前市场风险偏好有所改善，但整体仍处偏低水平。分期限来看，以AAA级中票为例，8月末1年期、3年期、5年期AAA级中票利差较上月末分别下行16.52BP、17.28BP和21.16BP。 

　　等级利差方面，8月不同期限等级利差走势有所分化。以中票为例，8月末1年期AA级与AAA级中票利差较上月末收窄9.00BP，而3年期和5年期AA级与AAA级中票利差则较上月末分别扩大1.00BP和6.00BP。

　　期限利差方面，以中票为例， 8月末AAA级、AA+级和AA级中票3Y-1Y利差较上月末分别下行10.77BP、9.77BP和0.77BP。AA级中票期限利差居高不下，也反映市场对低等级品种拉长久期的态度依然谨慎。

　　产业债利差整体下行，各行业利差普遍收敛。整体来看，8月末产业债利差较上月末收窄13.28BP。其中，AAA级、AA+级和AA级产业债利差较上月末分别下行12.44BP、8.45BP和23.65BP，等级间分化有所缓和。

　　从细分行业来看，8月各行业利差多数下行，行业信用基本面普遍改善。8月末利差最高的五个行业是机场、轻工制造、纺织服装、农林牧渔和计算机，排序与上月相同。与上月相比，8月利差下行较多的行业为化工（-34.62BP）、传媒（-25.04BP）、商业贸易（-23.66BP）、煤炭开采（-21.34BP）、电气设备（-20.53BP）和家用电器（-20.48BP）；利差上行的行业包括农林牧渔（+12.89BP）和纺织服装（+32.15BP）。

　　城投债方面，8月末城投债利差较上月末下行21.79BP。其中，AAA级、AA+级和AA级城投债利差分别下行14.23BP、24.40BP和20.56BP。

　　从城投债相对产业债的利差来看，8月末AAA级城投债-产业债利差为13.17BP，较上月末小幅收窄1.79BP；AA+级别上，城投债-产业债利差为-129.51BP，较上月末的-113.56BP扩大15.95BP；AA级别上，城投债-产业债利差为-45.59BP，较上月末的-48.68BP收窄3.09BP。可见，在AA+等级上，城投债相对产业债的优势最为突出。 

　　1.3 信用风险事件

　　1.3.1违约事件

　　在经历了6月和7月的小高峰之后，8月违约事件明显减少。根据Wind统计，8月共发生违约事件（不含技术性违约和本息展期）10起，少于上月的18起；涉及违约主体8家，少于上月的14家，其中，新增违约主体1家，少于上月的4家。当月新增违约主体为沈阳机床股份有限公司，其第一大股东沈阳机床（集团）有限责任公司（24.91%）已于7月违约。此外，8月26日，中国民生投资股份有限公司发行的“18民生投资SCP006”未能按期足额偿付本息，但已于8月29日完成兑付工作。

　　1.3.2级别调整

　　8月跟踪评级调整高峰期已过，评级调整行动明显减少。从主体级别来看，8月共有10家主体级别被下调，少于上月的33家，当月无主体评级展望下调，少于上月的5家；8月共有3家主体级别被上调，少于上月的57家，当月无主体评级展望上调，少于上月的2家。从债项级别[2]来看，8月共发生28次债项级别下调，少于上月的67次，另有1次债项级别上调，少于上月的91次。

　　2．  信用债市场运行环境

　　2.1 宏观经济运行

　　8月公布的经济数据显示宏观经济延续下行。具体来看，6月汽车销量在清库存带动下明显回升，提前透支需求，7月汽车销量增速再度转负，是当月社零增速明显回落的主要原因；同时汽车行业增加值下滑也给当月工业生产带来一定负面影响。7月房地产市场保持较强韧性，房地产投资延续两位数高增状态，但基建投资依然低迷，制造业投资增长继续处于偏低水平，当月固定资产投资增速小幅下滑。8月底公布的制造业PMI较上月小幅下滑，已连续4个月位于荣枯线以下，显示后期经济下行压力仍然较大。

　　通胀方面，7月CPI同比小幅提速，主要源于猪肉价格上涨带动食品价格走高；而其他商品和服务价格涨幅延续回落态势，在一定程度上体现了消费不振带来的影响。当前CPI结构性分化加剧，整体涨幅仍处在3.0%以内的温和区间。PPI方面，在需求预期偏弱背景下，7月油价及煤炭价格下跌，主要工业品价格震荡走低，PPI近三年来首度出现同比负增，也从一个侧面反映出当前经济下行压力有所加大。

　　从金融数据来看，7月社融、信贷及M2等核心金融数据普遍不及预期。其中，社融环比少增符合季节性规律，同比少增则主要缘于信贷下滑，且严控房企融资渠道导致信托贷款多减，表外票据融资也出现明显下降。7月信贷同比少增3，900亿，除企业中长期贷款不振外，严控消费贷流向房地产也造成居民短期贷款明显下降。7月末M2增速降至年内次低，贷款低迷导致存款派生受阻。7月金融数据偏弱，一方面与经济下行压力加大，企业融资需求放缓有关；另一方面也反映“宽货币”向“宽信用”传导仍面临一定阻力。此外，当前严控地方政府隐性负债、严格房地产监管，也对居民、房企及城投资金来源构成较强抑制。

　　2.2 流动性环境

　　8月央行公开市场投放力度较小，资金面稳中偏紧。当月R007、DR007和SHIBOR短端利率均值均高于上月。其中，R007月均值上行16.09BP，DR007月均值上行13.38BP，隔夜SHIBOR月均值上行46.65BP。不过，3个月和6个月SHIBOR月均值与上月基本持平，9个月和1年期SHIBOR月均值小幅下行，表明市场中短期流动性预期较好。

　　2.3 利率债市场

　　8月债市整体上涨，月内走势大致先涨后跌。7月30日中央政治局会议重提“六稳”，同时并未提及结构性去杠杆内容，定调下半年经济下行压力加大，稳增长需求上升。在此背景下，8月初利率债市场迎来一波上涨，各期限收益率普遍下行，长端下行幅度更大，期限利差整体收窄。8月中上旬，受经济、金融数据不及预期，以及货币宽松预期支撑，债市震荡上涨。8月20日，新版LPR首次报价出炉，降幅不及预期，加之猪肉价格大幅上涨，以及月末政金债将纳入同业投资管理的传闻影响市场情绪，8月下旬债市震荡下跌。 

　　3．信用债市场展望

　　发行方面，基于目前的宏观经济和货币政策环境，债券发行利率易下难上，可预见的时期内仍然是较好的发债窗口期，信用债发行将持续回暖。尤其在基建稳增长需求上升，但财政收支压力比较大的情况下，政策发力点在于专项债作为项目资本金撬动社会资本，这意味着城投债市场还将延续供需两旺的局面。另外，我们也观察到，近期信用债发行表现出的资质下沉和期限拉长等特征，均是由城投债发行驱动，预计未来一段时间这种趋势还会延续。

　　从利差情况来看，近期信用利差改善明显，无论是等级利差还是期限利差都有所修复，主要原因是在高等级、短久期收益率已处较低水平的情况下，投资者被迫通过下沉资质或拉长久期来增厚收益。未来一段时间这种趋势也将持续，但投资者风险偏好的回升仍然谨慎，无论是下沉资质还是拉长久期，都集中于国企、城投和优质地产公司，这也意味着国企与民企、城投债和产业债，以及调控趋严背景下地产行业内部的分化压力短期内很难消减。这实际上与一级市场发行表现出来的特征一致。

　　违约方面，受到经济下行、企业盈利承压和市场风险偏好仍然较低等因素影响，信用债违约将持续发生。尤其是9月、10月信用债和非标到期压力都比较大，需警惕违约数量的再度上升。

　　[1]含企业债、公司债、短期融资券、中期票据和定向工具；

　　[2]债券类型限定为“企业债、公司债、短期融资券和中期票据”；

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责任编辑：李铁民