天风固收：信用生变 是喜是忧？

　　【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛/吴先兴/廖志明/刘晨明/陈天诚/夏昌盛

　　摘要：

　　出口改善，外围环境是否持续看好？信用生变，是喜是忧？政策取向适度，经济延续反弹，未来资产定价内因为主还是外因为主？请听天风研究所总量每周论势！

　　宏观

　　本周海外市场发生了三件事。

　　第一件事，新一轮财政救助法案在两党的拉锯中迟迟没有出台，美国国会休会期已至，而CARES法案发放的失业救济金已经到期。尽管特朗普绕过国会签署行政令，提供400美元/周的失业救济金并禁止房主驱逐租客，同时暂时停止征收年收入10万美元以下的工资税，但规模和共和党1万亿美元、民主党3万亿美元提案相比相差甚远。3月底以来美国金融市场反弹很大程度上依赖投资人对于货币财政双宽松的积极预期，一旦财政进一步扩张的计划落空，货币的宽松预期也会随之下降。

　　第二件事，俄罗斯宣布注册全球首支新冠疫苗，而且普京女儿已经注射，俄罗斯主权基金甚至说年底前已经有10亿剂订单需求。这个结果对于全球市场而言完全是出乎预料。一方面，按照之前的预计，疫苗三期临床揭盲最快要到10月前后；另一方面，关于俄罗斯新冠疫苗的信息非常有限，至今没有二期/三期的临床数据，WHO也说要对疫苗进行资格预审。但市场没有忽视这条信息，一旦疫苗研发成功，目前财政货币双宽松和流动性溢价驱动资产价格极度分化的逻辑会发生变化。

　　第三件事，过去两周美国疫情趋势性回落，单日新增确认回到了7月初的5万人左右水平，7月非农就业和PPI环比也超过预期，实际利率和名义利率出现小幅止跌回升。

　　对于美股，这三件事对高估值的纳斯达克影响最大，科技股的高估值很大程度上是由极低的流动性溢价和持续的流动性宽松预期所驱动的，因此从上周新一轮财政救助法案落空之后，美股表现出价值再次相对超过成长的阶段性走势，在流动性宽松预期下降和疫苗可能研发成功的影响下，低估值价值股的相对性价比上升，道琼斯和标普400的表现阶段性好于纳斯达克和标普100。

　　对于黄金，驱动因素类似美股科技股，以流动性宽松驱动的金融属性为主，但多头非常拥挤，短期策略拥挤度达到97%，仓位拥挤度有所回落但仍然位于71%的高位，因此对于利多钝化、对于利空敏感，受流动性宽松下降、俄罗斯疫苗、美国疫情回落等因素的扰动，获利盘存在较大的调整。黄金最适宜环境是货币宽松且没有明显复苏，目前并未出现环境可能出现改变的迹象，实际利率仍然位于负利率区间的低位，因此黄金的配置价值仍然明显。

　　对于美元，新一轮财政救助落空的影响其实是双向的，财政货币双宽松的预期下降利多美元，但规模有限的失业救济又利空经济复苏；因而美元表现出低位震荡，做空美元依然拥挤，但交易拥挤度出现一定下降。

　　本周公布的7月社融信贷数据低于市场预期，直接原因是企业短期类贷款和表外融资负增较多，根本原因在于5月以来的货币政策收紧和信托业务监管加强。总量低于预期但质量尚可，中长期贷款占比仍在提升，因此暂时不能得出经济复苏将明显放缓的结论。但本轮信用扩张的顶点已经临近，预计信贷增速6月是年内高点，从3季度开始震荡回落，社融增速10月见顶后回落。与传统周期不同，当前政策更强调跨周期调节，把稳增长和防风险作为了中长期任务，意味着货币信用的政策组合出现持续双紧的概率不大。下一阶段的货币信用政策不会更松，但也没有进一步收紧的明确信号，将以基于基本面情况的微调和结构性政策为主，保持“货币供应量和社会融资规模合理增长”。

　　配置方面，在外部流动性宽松预期开始出现动摇，并且疫苗可能研发成功的背景下，市场风格有望趋于均衡，流动性因子和基本面因子此消彼长，价值和成长的风格再平衡有望延续。

　　策略

　　7月13日的报告中，我们曾经提到，短期维度，从换手率超过5%的经验出发，创业板泡沫化的趋势还将延续。但后续要对可能打断泡沫化趋势的因素保持警惕。

　　2月底，我们也曾提示，创业板换手率超过5%后，市场波动加大的可能。

　　创业板换手率作为短期衡量市场情绪的指标，相对比较有效。但是，中期维度，我们更应该把握市场的核心矛盾。

　　下半年而言，我们认为市场的两个关键词是波动率放大&风格再平衡。

　　1、波动率放大：

　　（1）4-7月信用大幅扩张对应指数全面上台阶；下半年信用走平对应指数上行放缓、波动加大。

　　（2）中美关系的不确定性可能不是核心矛盾，但确实会放大指数的波动。

　　（3）公募基金仓位突破阈值，容易造成指数波动加大。

　　2、风格再平衡：

　　（1）7月的行业表现来看，涨幅居前的板块既有免税、食品、血制品等消费、医药，也有装饰建材、化工、水泥等周期品，还有军工、风电、钢结构等制造业，市场已经在预演更加均衡的风格。

　　（2）8月处于中报和三季报指引的窗口期，业绩高增长的板块率先估值切换的概率较大，继续看好军工上游，从前期的业绩预告看，业绩快速增长的概率较高。其它业绩不错的科技板块在消化了中美关系的影响后，也会有表现（具体方向详见正文）。

　　（3）在低估值板块中，容易在Q4发生估值切换的板块，是具备一定阿尔法逻辑，有一定盈利能力或者行业格局较好的细分方向，继续重点看好：

　　地产竣工链条：家具、家电、装饰建材

　　水灾灾后重建链条：重卡、工程机械、水泥、化工的细分龙头

　　固收

　　金融数据公布，市场关注信用状态。

　　对债券市场意味着什么？

　　在信用和货币条件的都转向适度的背景下，对债券市场而言，我们还是要牢牢紧扣资金利率来观察信用状态变化带来的影响。适度的信用怎么样影响资金利率？这里面有一个重要的媒介要参考，就是超储率，这也是前期债券市场一直关注的。二季度以来超储率持续偏低，6月份是1.6，理论上测算7、8月可能都在走低。

　　影响超储率主要是三个方面因素：首先，货币投放不足；第二，财政支出，特别国债和专项债发行对超储率的消耗；第三，银行信用扩张带来的超储率消耗。理论上如果还是要逆周期调节，既考虑整个社会信用显著高于去年，另外又要维持一个相对稳定的流动性环境，逻辑上就要进行降准，但是央行用另外一个方式形成了新的格局：维持货币适度的投放，与此同时随着经济增长节奏的变化，控信贷节奏，倒过来就稳住了超储率。按照7月份金融货币数据所给出的适度信用取向，从超储率变化角度考虑，对资金利率的影响是中性的。

　　央行用适度货币和适度信用的组合实现了二季度货币政策报告里面所提的超储率1.5—2.0这个合意水平。

　　因而我们现在还是可以按照央行目前的态度：资金利率围绕政策利率去评判估计。具体来看DR007贴近2.2%，但不显著超越2.2%，1年期CD贴近2.95%，但不显著超越2.95%的水平，适度信用有利于资金利率维持目前情况。

　　对于债券市场来讲就是中性，这是短期的情况。

　　中期来说，这就要从原有的宏观政策节奏考虑，7月政治局会议明确，我们现在要考虑跨周期设计，要考虑保增长和防风险的中长期平衡，包括6月18号刘鹤副总理也谈到，风险应对要走在市场曲线前面。把握保增长和防风险的有效平衡。

　　从一般逻辑来讲，防风险就意味着稳杠杆，同时意味着严监管，这对稳增长来讲是一定的矛盾与冲突，从中期来讲，会对未来经济增长的内生动力带来压力，所以从这个角度观察，中期视角，适度信用对于债市是有一定支持的，仍然可以保留关注机会的敞口。

　　在整个信用转向适度以外，也要关注其他方面的进展。如果未来随着疫情、疫苗以及内部经济环境更加积极的变化，导致三季度以后政策从适度转向更加中性，我们就要考虑流动性进一步收缩的或有风险。

　　当然，前提是经济站上潜在增速。如果这个因素排除掉，未来一个阶段内利率反应就是中性，可能维持区间振荡，票息策略继续维持。

　　金工

　　从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离开始走平，20日线收于5203点，120日线收于4503，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的15.59%变为15.54%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势格局。

　　在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。既要在真正顶部来临时控制回撤，又要克服上行趋势途中颠簸的恐惧，避免中途下车是一个择时体系必须面对的课题，我们设计的赚钱效应风控指标能够较好的解决这一难题，过去四周赚钱效应指标大幅波动，但始终未转负，在零值附近市场转危为安，再一次证明我们的赚钱效应指标能够较好的避免中途下车，截至上周五，赚钱效应指标变为1.61%，wind全A距离风控阈值仍有1.61%的距离，但在本周三，赚钱效应指标首次转负，考虑到当前的估值和趋势变化，我们建议由之前的高仓位转为中等仓位。

　　风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济开始进入我们定义的上行阶段，金融板块将是超配首选。

　　银行

　　1）1H20商业银行净利润1.03万亿元，同比下降9.4%，20Q1为+5.0%。上半年商业银行盈利明显负增长，主要是1）响应监管 “提早谋划应对银行业不良资产大幅增长”之号召，加大拨备计提，加快不良核销；2）疫情冲击以及让利实体经济。近10年上市银行净利润增速走势与商业银行基本一致，我们预计A股上市银行1H20净利润增速-9%左右。

　　大行/股份行/城商行/农商行1H20净利润增速分别为-12.0%/-8.5%/-2.1%/-11.4%;1Q20盈利增速分别为4.7%/9.4%/-1.2%/1.9%。其中，大行和股份行1H20净利润增速下滑幅度大，城商行变化小，我们预计上市城商行1H20业绩较好。

　　2）7月新增贷款9927亿（6月1.81万亿，19年同期1.06万亿），新增贷款算差么？我们认为，7月信贷数据仅从总量看，或许不算好。但从结构看，则是另外一回事。7月企业新增贷款中的中长期贷款达5968亿元，而短贷及票据融资大降，反映的是信贷投放偏紧之下银行调节信贷结构，优先投放个贷及企业中长期贷款，而大幅压降低收益的企业票据贴现和短贷。

　　7月信贷数据佐证了宽信用政策的边际收紧，而非融资需求急剧恶化，实际上20Q2信贷需求指数为15年以来阶段新高。前7月新增贷款13.08万亿，同比多增2.36万亿，多增来自对公。随着经济的稳步复苏，针对疫情的特别政策逐步退出，货币政策边际收紧。

　　3）受中报业绩担忧影响，银行板块基本跌回7月初行情起点，估值处于历史低位。银保监年中数据将使得市场对上市银行中报业绩预期较充分，利空落地，我们认为可以对银行股乐观起来。无风险利率上升、信用收紧容易导致股市风格切换。

　　经济是估值的核心，经济稳步复苏之下，支撑银行股合理修复，四季度估值切换亦值得关注。我们主推零售银行龙头-平安银行和招行，关注光大、兴业、常熟、张家港行、成都、杭州、长沙、北京等。

　　非银

　　太保拟引入陈然先生、John Robert Dacey先生、梁红女士为公司董事会非执行董事，其中：1）陈然先生为上海欧冶金融信息服务股份有限公司董事、总经理；东方付通信息技术有限公司执行董事、中合中小企业融资担保股份有限公司董事；2）John Robert Dacey先生为瑞士再保险集团首席财务官、执行委员会委员；3）梁红女士为高瓴旗下产业与创新研究院院长。此前太保董事会的非执行董事多数来自上海国资体系。2020年5月，公司引入刘晓丹女士（曾任华泰联合证券总裁、董事长）为独立非执行董事，为公司的董事会治理注入了新的动力。我们判断，太保董事会成员趋于多元化与专业化的背景，将利于公司完善治理机制，提升经营能力，为后续公司业务发展提供战略和资源上的帮助。

　　上半年业绩受疫情影响较大，预计后续负债端改善的动力较强。

　　我们预计上半年公司负债端表现受疫情影响较大，后续随着经济复苏、疫情好转以及线下展业的逐步恢复，业绩短期提升的动能较显著。人力方面，预计公司7-8月进入增员节奏，将以合格/健康人力为主要抓手，提升增员费用投入精确性、推动队伍优增。我们判断寿险代理人数量下半年将企稳回升。保费方面，我们预计公司将持续聚焦绩优产品与高客项目运作，并辅助以养老社区、生命银行等外部资源，大力支持顶尖绩优的高客经营。我们判断下半年个险期交保费增速将会回暖。

　　长期坚定转型的方向明确，我们判断转型效果有望于2021年初步显现。

　　太保明确了新周期的转型方向，长期坚定执行转型2.0，即持续聚焦核心人力、顶尖绩优和新生代三支关键队伍，推动营销员队伍转型升级，同时加大力度促进线上+线下经营融合、“产品 + 服务”的新模式。我们判断转型效果或将于 2021年开始显现，从而推动公司进入“线上+线下经营融合、产能驱动增长、服务提升差异化竞争力”的高质量增长周期。

　　新华保险历经2019年管理层调整，现在管理层已经稳定，内部经营管理机制已基本理顺。首席执行官、总裁李全投资端经验丰富，分管个险业务的副总裁李源从业务一线晋升上来，自2001年加入新华以来，历任总公司个人业务总监、银保业务总监、总裁助理兼华南区域总经理及广东分公司总经理等职，有着丰富的前线业务经验。

　　新管理层仍坚持以价值增长为主线，以“增员+产品运作”来驱动业务增长，在适度放松前几年的增员限制和费用限制的情况下，其传统打法仍有成长空间。新管理层实质上仍十分重视价值增长，以“增员+产品运作”的策略来推动业务增长。前几年新华专注健康险的销售，费用管控严格，且对增员有所限制，业务发展遭遇瓶颈；基于此，现任管理层提出大力增员，健康险、年金险并重的业务策略，并适当放松分公司费用投入的限制。我们判断，在突破前几年严格管控的情况下，其传统的业务推动模式也将带来产能的释放。

　　2020年来，新华业务策略明确，节奏清晰，我们预计其二季度保单销售显著好转，上半年NBV同比负增长的幅度有望大幅缩窄。新华开门红以年金险惠添富为主力产品提规模，在低基数下规模快速提升；从2月开始公司全面转向价值增长的主线，通过健康险+长期交年金险的双产品策略提升价值，虽然2-3月受到疫情的冲击导致长期健康险销售受阻，但疫情后，公司采用积极的费用、增员、产品策略，我们预计保单销售恢复良好。我们预计新华Q2单季NBV的同比增速为两位数，上半年NBV同比增长-2%左右。

　　展望下半年，我们判断新华在增员拉动、积极的费用投入、新重疾定义修订利好，以及低基数下，NBV改善的趋势将持续，全年NBV增速有望达5%-10%。队伍方面，我们认为公司代理人在疫情后面临活动率下滑的压力，部分代理人（主要为去年下半年新招募的代理人）经过疫情的影响，无法线下参加早会、培训及展业，活动量减少，由此带来队伍活动率下降。因此预计新华后续将继续大力增员，在新版基本法的制度牵引和费用激励下，带动增员和新人留存，用新鲜血液来置换“游离”人力。另外，我们预计新重疾定义将于下半年落地，老产品的停售尚未开始，一旦开始将有助于提升重疾险保费。新华2019年下半年NBV为39亿，同比下滑32.5%，占全年比重40%，因此下半年的基数压力也较小。

　　地产

　　本周跟踪36大城市一手房合计成交4.24万套，同比上升6.85%，增速较前一周增加0.74个百分点。本周跟踪的11个城市二手房成交合计1.5万套，同比上升27.85%，累计同比下降2.02%，较上周增加2.04个百分点。按能级看，一线、二线、三线城市同比增速分别为20.18%、-1.22%、13.73%，累计同比增速分别为-18.67%、-15.27%、-24.21%，较上周分别增加0.95、0.47、1.11个百分点；二手房同比增速分别为56.94%、10.81%、22.72%；累计同比增速分别为15.3%、-12.62%、-10.38%，较上周分别变动了4.46、0.73、1.59个百分点。本周销售同比增速延续增长势头，去化速度持续加快。

　　8月6日，中国人民银行发布2020年第二季度中国货币政策执行报告，公布6月贷款加权平均利率5.06%，较3月下降2bp，其中一般贷款利率5.06%，较3月下行22bp，房贷利率5.42%，较3月下行18bp。6月，1年期LPR 较上年 12 月下降 0.3 个百分点至3.85%，5 年期以上 LPR 下降0.15 个百分点至 4.65%。报告提出，“保持货币供应量和社会融资规模合理增长，完善跨周期设计和调节”。房贷利率稳中趋降，预计未来货币政策将持续保持稳健，流动性保持相对宽松。

　　政策层面，政策环境偏中性，以保障刚需为主。自然资源部近日发出《关于支持粤港澳大湾区和深圳市深化自然资源领域改革探索意见的函》，支持完善规划调整、土地供应、收益分配机制，支持广东进一步提升自然资源要素市场化配置程度和效率，激发市场活力和创造力；海口市住建局发出《关于打击捂盘惜售等违规行为进一步规范房地产市场秩序的通知》，严厉打击房地产捂盘惜售、化整为零、饥饿营销等违规行为。取得预售许可的商品房项目，房企要在10日内一次性公开全部准售房源及每套房屋价格，并严格按照申报价格明码标价对外销售。在发展“国内大循环”的背景下，预计未来政策将持续”一城一策”，不会出现大面积收紧，或许未来从供应端的调节会成为重要趋势。

　　当前地产股政策环境中性化、7月基本面修复超预期、但仍然处于估值的低位区间：1）三季度销售有望继续超预期：上半年房企拿地积极、有动力加快周转推货；2）政策预期中性化：少数热点城市局部调控、大范围政策收紧概率较低，3）流动性环境仍然偏宽松，地产供需双方有望受益，4）地产板块估值低位。基于此短期重点推荐销售高增长房企：保利地产、万科A、金地集团、金科股份、阳光城、招商积余、南山控股、城投控股等；持续建议关注：1）优质地产公司：万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口、金科股份、阳光城、融创中国、世茂、龙湖集团、旭辉控股、中南建设、美的置业等；2）物业管理龙头：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）商业及reits：南山控股、城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸、城建发展。

　　注：本文有修改删减

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责任编辑：李铁民