中信：央行宽松行动仍然可以期待 中长期利好债市

　　报告要点

　　2019年9月16日，中国人民银行决定全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，同时还将在后续再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，本次降准共将释放准备金9000亿元，目的是“支持实体经济发展，降低社会融资实际成本”。

　　银行缺乏稳定的负债端是降准的主要缘由。二季度以来银行间资金面便有所转紧。DR利率始终呈现缓慢上行，DR007利率上涨了约0.3%，资金面呈现缓慢紧张的趋势，拆借成交量近期也有所下行，同业存单发行量相对更多，银行的流动性储备有所下降。此外，中国银行业自2017年进入“低超储”状态，准备金整体性的短缺撬动了央行的降准行动。超储率将是制约后续信贷投放的一个观察重点。

　　货币乘数的历史最高位同样反映银行储备的压力。截止2019年8月，中国货币乘数已经达到了6.44的历史最高位。目前中国遵循“三档两优”的准备金框架，货币乘数的极限或许在接近8的位置。四季度货币乘数的变动可以代表本轮降准是否缓解了银行的储备压力，十分值得关注。多重因素致使银行准备金总量不足。原理上说，现金漏损、存款类机构持有国外资产以及央行货币政策工具操作均会影响银行准备金总量。

　　因此如果将目光仅仅聚焦在信贷需求上，就会轻易的得出应当快速引导利率下行的结论。在前期报告中指出，目前信贷需求可能并未到达绝对底部。而重视银行供给端的话，我们就会发现在目前的情况下，数量形式的宽松可能比价格形式的宽松更加重要，对货币政策的降息预期可能不应过于急迫。银行体系流动性短缺压制信贷，部分解释了债券收益率持续下行的原因。稳定的信贷增长依赖于稳定的负债：微观上，当银行缺乏负债时，便会要求更高的资产质量或更容易的资产定价难度——银行目前的核心压力是稳定的负债有所不足导致资产端有定价困难。

　　乐观的情况下，仅仅依靠降准能将信贷增速维持在13%左右。在没有漏损、没有其他信贷促进手段、银行优先使用降准资金放贷、银行只放贷不做其他配置的前提条件下，这代表仅依靠降准政策，可以在今年年末将信贷增速维持在13%——一个并非代表高增的位置。本轮降准可以容纳5次LPR以5bp步长下行。从本次MLF不降价续作可以看出央行定力很足。我们预计，央行后续可能出现如下两种动作路径：其一，MLF价格按兵不动，LPR继续下降，央行等待银行降低净息差的效果与宽信用进程；其二，LPR价格下行进程拉长，拉大银行息差以吸纳更多难定价的客户，再在总量上辅以流动性支持。

　　债市展望：本文详尽的梳理了中国信贷问题的银行层面原因，指出部门性的准备金短缺是央行开启降准周期的主要理由，而单纯的将目光聚焦在实体经济需求上就会带来错误的货币政策预期。从这一点上说，我们认为央行的降息进程将会维持定力，本次降准也是后续信贷增长的必要条件而非充分条件。我们认为本次降准可以将今年四季度信贷增速维持在13%的水平，同时如果LPR缓降进程延续将能支持5次LPR以最小步长下行。我们认为央行下一步的宽松行动仍然是可以期待的，这在中长期限上利好债市。

　　正文

　　2019年9月16日，中国人民银行决定全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），同时还将在后续再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，本次降准共将释放准备金9000亿元，，目的是“支持实体经济发展，降低社会融资实际成本”。

　　央行降准旨在促进信贷，为研究降准对信贷的作用，我们自然地将目光集中于准备金率和贷款增速。回顾我国近年来三次降准周期，可以发现降准对信贷的促进似乎并不如预期显著持久。具体来看，2011年底、2014年底、2018年6月，各项贷款同比均经历了小幅度的震荡上升后便回落至原有水平。三次降准周期的初期对信贷增速均有提振，但提振效果却在逐渐减弱，效用持续时间也在不断缩短。那么，针对央行本次降准，我们对未来的信贷走势的预期可能不能过于乐观。

　　本文从银行信贷供给出发，从银行准备金相对短缺的角度解释了信贷的供给侧问题。我们认为目前的信贷投放局势不仅需要看弱需求，更要看银行供给约束，从而完善对央行货币政策节奏的看法，呼应易纲行长“我认为我们应该在整个货币政策操作的过程中，珍惜正常的货币政策的空间，使得我们能够在这个正常的货币政策的空间中尽量长地延续正常的货币政策”的政策表态。结合前期研究，我们认为，信贷不足的原因除了经济承压之外，银行缺乏稳定的负债端也是成因之一。因此，银行的问题值得引起重视。基于上述分析，本文将讨论央行降准在银行供给层面的原因，并对降准后央行未来的政策走势进行预测和说明。

　　银行缺乏稳定的负债端是降准的主要缘由

　　二季度以来银行间资金面便有所转紧转紧。2019年2季度，央行为了解决贸易摩擦和银行间信用的问题，加大了公开市场操作的投放力度，然而，当前的公开市场操作量有所下滑。自二季度以来，DR利率始终呈现缓慢上行，DR007利率上涨了约0.3%，资金面呈现缓慢紧张的趋势，拆借成交量近期也有所下行，同业存单发行量相对更多，银行的流动性储备有所下降。

　　中国银行业自2017年进入“低超储”状态。降低法定准备金的政策并不能改变准备金总量，主要通过改变“法定准备金-超额准备金”比例达到促进信贷的目的。观察我国准备金率水平与银行超储率的关系，我们发现中国银行业超储率平均不断有所下行。如果银行超储用来满足稳定的交易结算需求，那么超储率将维持一个稳定的水平。自2017年起，银行业超额储备水平就开始了下行进程，这种银行准备金整体性的短缺撬动了央行的降准行动。因此我们认为银行信贷供给持续受到低储备水平的制约，央行本轮降准释放的准备金也难以完全用于信贷投放（部分准备金要用于满足清算、投资带来的资金需求）。超储率将是制约后续信贷投放的一个观察重点。

　　货币乘数的历史最高位同样反映银行储备的压力。截止2019年8月，中国货币乘数已经达到了6.44的历史最高位。如果遵循“贷款创造存款”的逻辑，结合当前贷款增速持续下行的背景，说明银行准备金增速水平下滑更快。目前中国遵循“三档两优”的准备金框架，货币乘数的极限或许在接近8的位置。四季度货币乘数的变动可以代表本轮降准是否缓解了银行的储备压力，十分值得关注。

　　多重因素致使银行准备金总量不足。原理上说，现金漏损、存款类机构持有国外资产以及央行货币政策工具操作均会影响银行准备金总量。从2019年8月同比数量变化来看：（1）央行国外资产项基本维持不变（21.9万亿左右）；（2）银行国外资产项有所增加，约回收了流动性4000亿元；（3）现金项波动不大；（4）央行货币政策工具投放比较稳定。将上述四项相加后与银行储备资产变动进行对比，总体误差较小。因而我们认为现金漏损和银行国外资产持有量上升是消耗准备金的主要因素。而央行货币政策工具（逆回购、MLF、TMLF等工具）的投放绝对量不足无法缓解准备金的缩减。

　　因此如果将目光仅仅聚焦在信贷需求上，就会轻易的得出应当快速引导利率下行的结论。在前期报告《债市启明系列20190910—信贷供需二三事》中指出，目前信贷需求可能并未到达绝对底部。而重视银行供给端的话，我们就会发现在目前的情况下，数量形式的宽松可能比价格形式的宽松更加重要，对货币政策的降息预期可能不应过于急迫。

　　银行体系流动性短缺压制信贷，部分解释了债券收益率持续下行的原因。稳定的信贷增长依赖于稳定的负债：微观上，当银行缺乏负债时，便会要求更高的资产质量或更容易的资产定价难度——银行目前的核心压力是稳定的负债有所不足导致资产端有定价困难。目前的“经济承压+金融监管严格化+房地产融资受限”态势导致了同业业务、表外业务的收缩（这一部门业务往往有更强的货币创造能力）和高收益率资产的减少。同时，银行被要求降低实体融资成本，那么寻找一类定价简单的资产就成了自然选择：信贷业务和投资信用债本质可能相差不大，但定价难度有极大区别。这一点直观解释了今年以来信用债收益率与贷款加权利率的分化：信贷业务涉及业务成本和风险补偿，但债券投资业务相对简单。

　　降准后未来几何？

　　在上文中，我们回答了“为何要降准？”问题。接下来，我们将基于我国银行所处的准备金不足的状态，对央行未来的货币政策走向进行预测分析。

　　乐观的情况下，仅仅依靠降准能将信贷增速维持在13%左右。目前，我国贷款乘数为6.44，降准后该值还会上升：我们假定贷款乘数为6.5，并假定今年新增贷存款总量相近，则9000亿总量的超额准备金对应58500亿元信贷。在没有漏损、没有其他信贷促进手段、银行优先使用降准资金放贷、银行只放贷不做其他配置的前提条件下，这代表仅依靠降准政策，可以在今年年末将信贷增速维持在13%——一个并非代表高增的位置。

　　本轮降准可以容纳5次LPR以5bp步长下行。由上述推算，本次降准很难大幅提高信贷增速，更多在维持。但是，降准降低了负债端压力，未来可以考虑通过LPR的逐步压降来解决信贷需求端的问题。对此，我们做出以下推算：MLF利率目前是3.3%，法定存款准备金利率是1.62%。本轮降准将会带来资金成本的降低为1.68%（3.3%-1.62%=1.68%），粗略计算9000亿存款准备金利率为1.62%的超额准备金对应58500亿贷款，9000*1.68%/58500=25.8bp。如果银行将全部负债成本降低逐步反映在LPR上，便可以容纳5次LPR以5bp步长下行。当然，上述情况均基于极限状态下的假设，实际情况会比计算结果平缓得多。

　　从本次MLF不降价续作可以看出央行定力很足。我们预计，央行后续可能出现如下两种动作路径：其一，MLF价格按兵不动，LPR继续下降，央行等待银行降低净息差的效果与宽信用进程；其二，LPR价格下行进程拉长，拉大银行息差以吸纳更多难定价的客户，再在总量上辅以流动性支持。需要注意的是，我们预计的两种央行动作路径都没有包含快速降息的假定，但均能覆盖年内的稳信贷需求。第一种方法以促需求为主力，可能会推升债券性价比；第二种方法以促供给为主力，该路径的问题在于银行行为的效果不及预期，但同样利好债市。由于贷款收益率总是相较高的，其他稳增长政策能否带来容易定价的信贷需求是下一步判断的关键。

　　9月24日，在庆祝新中国成立70周年活动新闻中心第一场新闻发布会上，易纲行长表示“我国珍惜正常的货币政策空间，不急于效仿其他国央行的大规模降息或量化宽松政策，保持中国货币政策的稳健取向和定力”。我们认为易纲行长透露的货币政策取向是：我国利率走低是大趋势，但是央行对QE和负利率的使用十分慎重，所以利率下行还是以一个长期化、缓慢化的态势前进。

　　债市展望

　　本文详尽的梳理了中国信贷问题的银行层面原因，指出部门性的准备金短缺是央行开启降准周期的主要理由，而单纯的将目光聚焦在实体经济需求上就会带来错误的货币政策预期。从这一点上说，我们认为央行的降息进程将会维持定力，本次降准也是后续信贷增长的必要条件而非充分条件。我们认为本次降准可以将今年四季度信贷增速维持在13%的水平，同时如果LPR缓降进程延续将能支持5次LPR以最小步长下行。我们认为央行下一步的宽松行动仍然是可以期待的，这在中长期限上利好债市。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2019年9月24日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-1.62bps、-6.37bps、4.55bps、11.46bps和0.44bps至2.76%、2.74%、2.97%、3.14%和3.05%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.02bps、0.52bps、1.38bps、2.00bps至2.57%、2.76%、3.00%、3.12%。上证综指上涨0.28%至2，985.34，深证成指上涨0.31%至9，811.38，创业板指上涨0.61%至1，694.60。

　　今日央行开展400亿元14天逆回购，当日无逆回购到期，实现400亿元流动性净投放。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年8月对比2016年12月M0累计增加4，385.38亿元，外汇占款累计下降6，977.14亿元、财政存款累计增加20，164.09亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　流动性动态监测

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　9月25日转债市场，平价指数收于90.16点，下跌0.95%，转债指数收于110.71点，下跌0.30%。177支上市可交易转债，除万信转债、大族转债横盘外，32支上涨，143支下跌。其中，寒锐转债（3.18%）、特发转债（1.84%）、冰轮转债（1.69%）领涨，威帝转债（-12.33%）、东音转债（-8.48%）、崇达转债（-7.34%）领跌。177支可转债正股，除溢多利、江阴银行、无锡银行、格力地产横盘外，31支上涨，142支下跌。其中，赣锋锂业（6.28%）、鼎胜新材（3.90%）、玲珑轮胎（3.90%）领涨，东音股份（-9.28%）、模塑科技（-7.58%）、和而泰（-7.48%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周权益市场受货币政策影响先抑后扬，受其影响中证转债指数也录得小幅下跌，成交量也出现不小下滑，个券层面则依旧不乏亮点。

　　上周周报中我们从全球流动性视角出发，在整体环境偏向宽松的背景下对转债市场进行了讨论，而随着美联储降息的落地及LPR报价利率的下调前期的预期也在逐步落地，映射至转债市场又有哪些方面值得关注？

　　一是beta风格的延续，在近三周周报中我们反复强调beta收益重回视野，从上周市场表现而言这一类风格依旧在延续，权益市场板块的轮动切换也将持续映射至转债市场，近期控制权转让相关标的表现抢眼，可以重点关注低价标的中具有类似题材标的的博弈机会；二是配置的方向，全球市场陆续迈入低利率环境将成为影响市场风格的长期核心因素，短期而言核心资产依旧是具备较高确定性的方向，除去市场一致预期的板块外低估值行业也值得关注；三是个券的选择，随着上周平银转债的停止交易大盘个券的选择更受到限制，虽然近期新券发行节奏维持在较高水平，但规模及评级层面并未给大资金提供过多选择，节前这一现象可能较难出现改善。但值得注意的是近期发行与过会标的的资质相对不错，可以进一步筛选后做重点覆盖。

　　落实至具体操作层面，长假前最后一周建议关注波动下的配置机会，当下市场风格提供了不少方向可供选择：beta风格建议关注券商、基建等板块；市场一致预期建议关注科技、汽车、消费等板块；估值修复建议关注家电、周期等板块。

　　高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、拓邦（和而）转债、绝味转债、高能转债、洲明转债、光电转债、安图转债、精测转债、长信转债以及券商转债。

　　稳健弹性组合建议关注蒙电转债、水晶转债、玲珑转债、启明转债、蓝晓转债、华森转债、蓝思转债、旭升转债、中来转债和银行转债。。

　　风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2019年9月26日发布的《债市启明系列20190926——央行为何降准？能带动多少信贷？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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责任编辑：李铁民