中信证券信视角看债：市场表现与供需展望

　　原标题：【信视角看债】市场表现与供需展望

　　报告要点

　　我们剖析了近期信用债市场表现，同时对接下来有可能产生的风险情景进行前瞻。展望二季度，慢半拍的信用策略依然奏效，票息与期限溢价带来的债牛行情仍然值得参与。

　　一级市场发行：信用债总发行量和净融资量显著高于去年同期。高等级信用债的融资环境相对友好，AAA级的城投、房企、煤炭、钢铁和民企均表现为资金净融入的状态，其中AAA城投和AAA房企分别实现631.2亿元和232.6亿元的净融资，AA+城投同样也有323.6亿元的净融资额。国企和民企信用债总发行量和净融资额均高于去年同期。

　　二级市场认购：新发信用债认购倍数最高为5.13，平均认购倍数3.27。认购倍数在2以上的新发信用债共有47只，分布在房地产、建筑、非银金融等行业，地域分布以东部为主。分期限和评级来看，1Y和3Y认购倍数最高。中票和5-6%的票面利率信用债认购倍数最高，反映出市场对于高票息、流动性较好的信用债品类追逐仍然火热，从企业属性来看，民营企业信用主体在当前市场环境下机构参与度也有了显著提升。

　　新增违约率分析：信用债全年虽到期偿还压力整体小于去年，但违约状况仍需关注。截至2020年3月13日，信用债违约规模549亿元，违约规模已达到2019年全年规模的41.2%。其中97.5%的违约信用债为实质违约状态，另外2.5%的违约债券触发交叉保护条约。2020年开年以来违约以公募为主，占比62.13%，私募债违约占比37.87%。违约债券偿还率反馈并不均衡，不同属性、行业、品种差异较大，分布在5%-36%的区间。

　　阶段性信用风险影响因素及展望。①阶段一：一季度政策环境造好，超预期信用风险不必过度担忧。我们认为在一季度政策环境造好，流动性较为宽松的情况下，超预期信用风险出现的可能性较低，不必过度担忧；②阶段二：二季度若疫情持续，警惕4月到期偿还带来的信用风险。二季度若疫情持续，不排除部分企业受到疫情影响出现流动性紧张而导致违约发生。若违约发生，预计可能仍以民营企业和综合类行业为主，包括商业贸易、餐饮旅游等受疫情影响较大的行业；③阶段三：二季度至年末疫情拐点，需关注基准利率反弹带来的估值调整。下半年城投、房企和民企到期规模均高于上半年，到期压力叠加基础利率反弹，需关注信用利差走阔的风险。

　　政策呵护叠加监管革新，2020年信用债发行有望再创新高。从2013到2019年信用债发行规模的节奏来看，信用债在全年中的发行量存在两个高峰时段，其一为3-4月，其二为8-11月。根据往年各个月份占全年的发行比例测算，且考虑到2020年信用债到期偿还量最高的月份，我们预计2020年信用债发行规模有望突破十万亿（以2019年9.18万亿口径测算），发行节奏预计变化不大，预计上半年仍然集中于3月、4月，下半年集中于三季度前后。

　　信用策略：慢半拍的相对确定性延续。近期海外疫情推升避险情绪，10年国债收益率也再度下行甚至突破新低，信用利差也将被动收窄，除非有明显风险主题，否则利差收敛动力更足，中长久期信用债依然具备慢半拍的相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体成本的双目标下，宽松的立场不会轻易转向，在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。

　　风险因素：监管政策再度收紧、市场资金面上行，再融资难度加大等。

　　正文

　　我们分析了近期信用债市场的火热表现，慢半拍的信用策略依然奏效，短期内的债牛行情仍然值得参与

　　开年以来信用债市场表现

　　一级市场发行情况

　　信用债总发行量和净融资量显著高于去年同期。受制于疫情影响，今年春节假期有所延长，除春节期间信用债发行较少外，其余时间发行分布较为均匀，春节假期结束后，发行量逐渐攀升。其中城投债和地产债净融资额相较去年同期均有所上升，2月底开始地产债、钢企债和煤企债发行量开始大幅增加，净融资额高于去年同期。

　　一级市场方面，高等级城投和房企融资较多。2020年年初至今，不同评级间的信用债净融资规模出现较大的分化，AA城投、AA+/AA房企、AA+煤炭、AA民企均出现净融资为负的情况，其中AA民企的净偿还规模最大，达到68.6亿元，与此同时，高等级信用债的再融资环境相对友好，AAA级的城投、房企、煤炭、钢铁和民企均处于净融入资金的状态，其中AAA城投和AAA房企分别实现631.2亿元和232.6亿元的净融资，AA+城投同样也有323.6亿元的净融资额。

　　国企和民企信用债总发行量和净融资额均高于去年同期。国企信用债分布较为均匀，民企信用债发行多集中于疫情爆发前的1月初以及国内疫情得到有效控制的2月底和3月初，去年同期发行多集中于1月底，反映出在疫情的影响下，融资需求有所增加，受益于国家政策的支持，民企的融资需求在一定程度上也得到满足。

　　二级市场认购情况

　　信用利差整体下行，AA+房企有所走阔。2020年年初至今，城投利差普遍下行，降幅最大的为AA+城投债，由年初的139.7bps降至88.9bps，降幅50.8bps，而AAA和AA评级的城投债也分别有31.2bps和22.0bps的利差收窄，体现逆周期发力阶段，市场对于城投平台刚兑认知的再度强化。房企则内部分化较大，AAA级利差收窄30.9bps，但AA+级利差走阔9.0bps，一定程度上反映了房地产行业在疫情冲击下的强者恒强。煤炭、钢铁行业的信用利差同样有明显的下行，主因资本密集型行业在疫情下的相对免疫性。此外，民企利差由年初的355.7bps降至282.2bps，大幅的收窄体现了市场的资质下沉，同时也与票面较低的疫情防控债拉低二级估值收益率有关。

　　成交量方面，高等级周期债交投最活跃。2020年年初至今，城投债的绝对成交量大幅领先于其他信用债板块，其中AAA城投债的交投尤其活跃，虽然债券存量规模略低于AA+和AA城投债，但年初至今的成交量为4776亿元，明显高于后两者，体现较高的换手率。此外，交投活跃程度较高的还包括高等级周期债，AAA级煤炭和AAA级钢铁债年初至今的换手率分别为23%和26%，甚至高于AAA级城投债的16%

　　2020年开年以来新发信用债认购倍数最高为5.13，平均认购倍数3.27。根据Wind数据不完全统计，有认购倍数的803只新发信用债中认购倍数前20的个券，新发信用债认购倍数最高的5.13，为浙江发行的民营企业地产债20滨江房产CP001，票面利率4.00%。认购倍数在2以上的新发信用债共有47只，分布在房地产、建筑、非银金融等行业，地域分布以东部为主，中部地区有少数涉及。

　　筛选列表中新发信用债认购倍数低于1的个券共7只。我们梳理了1-2月新发信用债中认购倍数最低的个券，认购倍数小于1的个券共有7只，其中一只为上海市的外商独资房地产企业，票面利率为6.70%，其余几只位于北京市及山东、江苏、浙江、福建等东部数省，票面利率位于3.39-4.25%不等。

　　分期限和评级来看，15Y、1Y和3Y，AA低评级认购倍数最高。相比其他期限的信用债，除15Y期限的20闽投MTN001的认购倍数为3.24独树一帜之外，1Y和3Y的信用债得到最多认购倍数，分别为平均1.33和1.24。分评级来看，AA级和AA+级信用债认购倍数均分别为1.40和1.33，较明显地高于高等级信用债的认购倍数1.09。缩短久期和下沉资质的策略目前仍被较多采用。

　　分债券类型和票面利率来看，中票和5-6%的票面利率信用债认购倍数最高。相比其他债券类型的信用债，中票的认购倍数最多，为1.25。按票面利率来看，5-6%的信用债认购倍数明显最高，达到1.60，远超过其它票面利率的信用债。

　　企业属性和行业分布来看，民营企业和农林牧渔行业较受欢迎。民营企业认购倍数为1.42，外资企业其次，为1.23。行业分布来看，我们筛选出认购倍数排名前十的行业，其中农林牧渔行业认购倍数独占鳌头，认购倍数超过2倍，电气设备和房地产其次。

　　按地域分布来看，东部地区保持高认购倍数，中西部地区开始活跃。1-2月新发信用债的各省份中，天津省认购倍数最高为1.79，四川和河北位居其次，认购倍数均在1.5以上。具体城市方面，我们筛选出认购倍数前10位的城市，其中江西省吉安市、浙江省平湖市、山东省济宁市、河南省南阳市、安徽省宿州市和福建省南平市，认购倍数均超过了2，投资者申购较为活跃，东部地区仍较受关注。

　　新增违约情况

　　近年来，信用债违约规模和违约支数呈整体上升态势。其中累计违约规模在2018年急速增加，由2017年的405亿元激增至1572亿元，新增违约规模在连续三年下降后，在2018年反弹至319亿元。违约支数在2017年有所减少后，2018年累计和新增违约支数分别陡增至165支和43支，无论是违约规模还是违约支数都较上年同比翻番。2019年违约压力不减，全年违约规模累计达到1331.95亿元，违约只数176只，其中首次违约规模达287亿元，只数33只，整体违约情况仍比较严峻。2020年以来，截至3月13日，信用债违约规模549亿元，已达到2019年全年违约规模的41.2%，违约只数42只，其中新增违约规模37亿元，新增4只。信用债全年虽到期偿还压力整体小于去年，但违约状况仍需关注。

　　从违约企业属性上看，2020年开年以来违约企业属性主要集中在中央国有企业和民营企业。民营企业的债券违约数量仍保持高位，中央国有企业债券违约数量突起主要是由于央企北大方正集团存量债券发生违约。

　　从违约债券品种来看，私募债和中票违约数量超过其他品种。私募债违约债券数量仍然在所有违约债券种类中最为突出。私募债违约状况仍需密切关注。

　　从违约主体等级来看，AAA主体违约债券数量最多。违约的AAA主体债券中，大部分属于北大方正集团。由于该暴雷事件，AAA级违约债券数量大幅增加。

　　从违约行业分布来看，计算机行业债券违约数量独树一帜。计算机行业违约规模达到345.4亿元，均为北大方正集团存量债券违约。其次违约行业还有商业贸易、综合行业、食品饮料等。

　　从违约地域分布来看，北京地区违约债券余额远超其他省市。北大方正集团所在地北京市违约债券余额远超其他省市，除此之外2020年开年以来的违约债券主要集中在包括上海、山东、广东等地的东部沿海地区。

　　95%以上的违约债券后续处于实质违约状态。97.5%的违约信用债为实质违约状态，后续仍待解决，另外2.5%的违约债券触发交叉保护条约。2020年开年以来信用债违约以公募为主，占比62.13%，私募债违约占比37.87%。

　　偿还情况来看，2020年开年以来违约债券偿还率处于5%-36.5%不等，处于较低水平。15只违约民企公募债中，有一半仅得到20%以下的偿付率，剩下7只也处于20-40%之间，偿还比率处于低位。

　　考察2020年开年以来违约债券的违约回收率，分券种看，集合企业债的平均回收率最高，为36.4%，其他券种违约回收率均低于10%；分行业看，休闲服务、商业贸易、综合、医药生物和轻工制造的平均回收率最高，其中休闲服务类行业违约回收率为27.79%，其余行业违约回收率均低于20%。

　　信用风险影响因素及展望

　　阶段一：一季度政策环境造好，超预期信用风险不必过度担忧。一季度信用债牛市行情建立于基准利率走势之上，加之疫情之下流动性宽松和逆周期调节为信用债带来利好，海外疫情扩散导致全球避险情绪愈演愈烈，美债乃至全球利率大幅下行屡创历史低位，中国国债收益率的相对水平仍高，仍具备下降空间。疫情发展到现在，目前发生违约的债券基本为过去就存在财务或经营问题的企业，只有一支民营私募债（15新华联控MTN001）因受到疫情影响而造成流动性紧张，未能足额兑付本息，发生实质违约。民营企业私募债属于信用违约风险持续关注的领域，违约在预期之内，并未对信用市场产生较大影响。另外逆周期调节下地方政府保障城投刚兑的意愿增强，而国企目前的再融资环境也十分友好，出现超预期信用风险事件的概率不大。我们认为在一季度政策环境造好，流动性较为宽松的情况下，超预期信用风险出现的可能性较低，不必过度担忧。

　　阶段二：二季度若疫情持续，警惕4月到期偿还高峰带来的信用风险。虽然一季度疫情对企业盈利和收入造成负面影响，但一方面政策针对受疫情严重企业发力，另一方面2020年整体的信用债到期压力小于2019年，再融资压力缓解之下信用风险具备缓释的基础。但进入二季度，一方面海外疫情严重程度加剧，复工复产缓慢，另一方面4月将出现今年信用债到期偿还的第一个高峰，月到期偿还量超过6300亿元，其中国企到期量较大。若疫情持续，尤其是海外疫情恶化带来的风险，预计对企业造成的负面影响出现叠加，资质较弱的民营企业存在违约风险。我们认为，二季度若疫情持续，不排除部分企业受到疫情影响出现流动性紧张而导致违约发生。若违约发生，预计可能仍以民营企业和综合类行业为主，包括商业贸易、餐饮旅游等受疫情影响较大的行业。

　　阶段三：二季度至年末疫情拐点，需关注基准利率反弹带来的估值调整。二季度后疫情拐点有望确认，基础利率或出现反弹，债市或将回归基本面驱动。由于疫情抬升了保增长的压力，政策重心对于防风险的兼顾略有减少，市场所担忧的疫情过后再次强调隐性债务管控和金融严监管的可能性将增大，城投债政策出现边际收紧可能，估值或出现一定反弹。但我们认为对于城投违约不必过于担心，一方面经济下行周期城投将存在继续维持地方政府融资中介职能的必要，另一方面地方债发行和隐性债务置换也将一定程度缓释城投风险和缓解融资问题。8月信用债出现全年第二次到期偿还高峰，城投与国企出现全年的偿债高峰。下半年城投、房企和民企到期规模均高于上半年，到期压力叠加基础利率反弹，需关注信用利差走阔的风险。

　　信用债市场展望

　　回溯历史发行状况，近年来信用债发行规模逐步增加。我们将2010到2019年信用债的发行规模按月制作了热力图，红色区域为发行规模较高的月份。2016年债牛时期，信用债发行量创历史新高，尤其是当年3月份，单月发行规模达到12744亿元。年初和年末信用债发行规模一般较低，2016年和2019年是例外，信用债发行年初达到开门红，去年1月信用债发行超过9000亿元。2020年年初信用债再次迎来发行热潮，1月和2月军发行超过7600亿元。

　　相较2019年，今年信用债到期偿还压力整体较为有限。2019年信用债月均发行规模为7600亿元，到期偿还量月均超过5000亿元。2020年到期偿还量整体小于2019年，年初发行交易火热，利率持续下降，最新平均发行利率低至3.56%，较好的信用债市场状况使得今年信用债到期偿还压力相较去年整体可控。

　　预计2020年信用债发行节奏较为平均，考虑到期规模，4月和8月或发行较多。从2013到2019年信用债发行规模的节奏来看，我们计算了历年信用债月度发行规模占全年总规模的比例，并计算出平均值。从平均值来看，整体来说信用债在全年中的发行量存在两个高峰时段，其一为3-4月，其二为8-11月。根据往年各个月份占全年的发行比例测算，且考虑到2020年信用债到期偿还量最高的月份，我们预计2020年信用债发行节奏较为平均，其中3月、4月和8月偏多，预计均将超过整体规模的9%。

　　政策呵护叠加监管革新，2020年信用债有望突破10万亿。除了历年来的存量债债券滚续导致的逐年发行规模递增的客观因素外，随着修订后的《中华人民共和国证券法》正式实行，根据《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》，证监会和发改委同日发文，推行公司债和企业债发行的注册制改革；受疫情影响，企业融资受到冲击，因此政策呵护显著增加，意在多方鼓励企业融资。多重举措均在加大企业融资的便利，因此2020年信用债增长势头明显，大概率将超越2019年的9.18万亿规模。

　　信用策略：慢半拍的相对确定性延续

　　盯住利率做信用，把握慢半拍的相对确定性。2月初无风险利率向下跳空后，国内疫情趋缓，利率进入震荡，而信用债收益率则独立于无风险利率走出下降行情。近期海外疫情推升避险情绪，10年国债收益率再次下探，信用利差被动走阔，除非有特别强的信用风险主题，否则信用利差收敛的动力更足，因此，高等级中长久期信用债依然具备慢半拍的相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体成本的双目标下，宽松的立场不会轻易转向，且美债长端收益率创历史低位，中国和美国利差也暂不会构成国内利率下行的约束。我们认为3~4月的数据能否企稳是判断无风险利率拐点的前提，而在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。

　　非标压缩带来资金腾挪，高等级和高收益债券先后受益。根据银保监会的最新声明，“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期”。从资金腾挪的角度，预计资金将首先导入高等级信用债，近期无风险利率的快速下行将加速这一进程。对于2020年前半阶段的信用债投资，配置型主导的机构更为游刃有余，而对于交易盘而言，建议配置3-5年高流动性信用债作为交易核心。资金腾挪的后期，由于非标等高收益资产的配置缺失，不排除这一类资金也会增加对低等级信用债的配置。尤其对于风险偏好较高的机构，在非标压缩的趋势下，转投标准化债权资产的资金料将会逐步挖掘信用债市场中的超额收益。

　　市场回顾：融资上升，收益率上行

　　一级发行：净融资量继续增加，资金成本变化不一

　　发行来看，信用债发行规模3月9日至3月15日为4022.37亿元，发行396只，总偿还量1326.07亿元，净融资2696.3亿元。其中城投债402.7亿元，发行56只，净偿还57.78亿元；地产债258亿元，发行29只，净融资111.8亿元；钢企债108亿元，发行9只，净融资28亿元；煤企债215亿元，发行14只，净融资147.6亿元。

　　国企信用债发行规模3月9日至3月15日为3654.87亿元，发行351只，总偿还量1107.57亿元，净融资2547.3亿元。民企信用债发行规模159.2亿元，发行28只，总偿还量139.5亿元，净融资19.7亿元。

　　资产支持证券发行规模3月9日至3月15日为129.73亿元，发行49只，总偿还量76.93亿元，净偿还243.34亿元。房企无发行，净偿还1.49亿元。

　　中资美元债发行规模3月9日至3月15日为26.28亿美元，总偿还量31.8亿美元，净偿还5.52亿美元。其中城投发行1亿美元，净偿还4亿美元；房企发行14.58亿美元，无偿还，净融资14.58亿美元。

　　资金成本变化不一。3月9日至3月15日，R001上行2.31bps，现值1.46%；R007上升3.4bps至2.09%，R1M上升4.22bps至2.37%；R3M下行27.86bps，现值2.53%。

　　二级市场：收益率整体上行，信用利差整体下行，期限利差变化不一

　　收益率方面（3.9-3.15）：（1）中短票收益率整体上行。其中AAA短融下行2bps，3Y中票上行6bps，5Y上行4bp；AA短融下行1bps，3Y中票上行4bps，5Y上行3bps；AA-短融上行8bps，3Y上行6bps，5Y上行6bps。（2）企业债收益率整体上行。AAA企业债1Y下行2bps，3Y上行6bps，5Y上行4bp；AA企业债1Y下行1bps，3Y上行4bps，5Y上行3bps；AA-企业债1Y上行8bps，3Y上行6bps，5Y上行6bps

　　收益率方面（3.9-3.15）：（1）产业债收益率整体上行。其中AAA产业债1Y下行1.8bps，3Y上行5.7bps，5Y上行4.3bps；AA产业债1Y下行0.7bps，3Y下行3.7bps，5Y下行3.3bps；AA-产业债1Y下行8.2bps，3Y下行5.7bps，5Y下行6.3bps。（2）城投债收益率整体上行。AAA城投债1Y上行0.3bp，3Y上行12.2bps，5Y上行9.1bps；AA城投债1Y上行0.3bps，3Y上行12.2bps，5Y上行7.1bps；AA-城投债1Y上行5.3bps，3Y上行15.2bps，5Y上行5.1bps。

　　信用利差方面（3.9-3.15）：（1）中短票信用利差（国开债）整体下行。其中AAA短融下行6bps，3Y保持不变，5Y下行4bps；AA短融下行5bps，3Y下行2bps，5Y下行5bps；AA-短融下行5bps，3Y保持不变，5Y下行2bps。（2）企业债信用利差（国开债）整体下行。其中AAA企业债1Y下行6bps，3Y保持不变，5Y下行4bps；AA企业债1Y下行9bps，3Y下行1bps，5Y下行3bps；AA-企业债1Y上行4bps，3Y保持不变，5Y下行2bps。

　　期限利差方面（3.9-3.15）：（1）中短票期限利差变化不一。AAA中票5Y-3Y下行1bps，5Y-1Y上行6bps，3Y-1Y上行7bps；AA中票5Y-3Y保持不变，5Y-1Y上行4bps，3Y-1Y上行4bps；AA-中票5Y-3Y上行1bps，5Y-1Y下行2bps，3Y-1Y下行3bps。（2）企业债期限利差变化不一。其中AAA企业债5Y-3Y下行1bps，5Y-1Y上行6bps，3Y-1Y上行7bps；AA企业债5Y-3Y保持不变，5Y-1Y上行4bps，3Y-1Y上行4bps；AA-企业债5Y-3Y上行1bps，5Y-1Y下行2bps，3Y-1Y下行3bps。

　　城投债与产业债换手率有所上升。三月第二周（3.9~3.15），城投债周度换手率由前一周的2.02%升至2.2%，产业债由2.66%升至3.53%，信用债整体交投活跃度提升。

　　主体评级调整情况

　　上周（3.9-3.15）主体评级调低债券有30只，集中在3家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型为产业债。

　　上周（3.9-3.15）主体评级调高债券有32只，集中在2家发行人，如下表所示，主体评级调高债券类型包括城投债和产业债。

　　债市杠杆率跟踪

　　各类机构杠杆水平涨跌互现。截至2019年12月，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.98、1.08、2.21和1.10，较上月分别变动-0.01、+0.01、-0.10、+0.04。

　　商业银行内部的杠杆率有明显分化。截至2019年12月，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.96、1.08和1.05，较上月分别变动-0.01、持平、+0.02。从相对位置来看，目前城商行和农商行的债市杠杆率分别处于13.2%和7.4%的历史分位数，继续降杠杆的空间已经不大，近期已出现触底抬升的趋势。

　　中信证券明明研究团队

　　注：本文有修改

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责任编辑：李铁民