哪些债的票面利率屡创新低？

摘要：

疫情以来，信用债的票面利率连创新低，四月短融、中票的综合票面利率均向下突破2016年的历史低位。

观察数据，三至四月放量发行的主要仍是中高等级、位于经济发达省份、以城投为主的国企发行人，募集资金的主要用途仍然是偿还借款，疫情防控占比并不高。受益于整体发行环境，期限有所拉长。

分行业看，在三至四月放量发行期间，城投债中低评级占比与私募占比较高、整体期限较长。新发主体较多为AA评级，发行债券集中在(3，5]年；票面利率虽然整体下行，但个券间差异较大。

在产业债方面，地产债的新发比例与中高评级占比较高，整体期限最长；新发主体主要为AAA评级，发行债券集中在(1，3]年与(3，5]年；而采掘、钢铁作为产能过剩行业，债券还是以滚续发行为主，高评级发行人的占比更高，私募占比较低，整体期限最短；期间，地产、采掘、钢铁的票面利率均整体下行，但个券间差异同样较大。

总体上信用利差维持被动走阔的态势，考虑到当前宏观环境，市场其实在票面下行中已经做出了明确的选择，城投、地产适度下沉，煤炭钢铁等产能过剩行业继续控制主体和收缩期限。

在信用策略方面，鉴于当前总体票息较低而个券间差异较大，我们建议负债稳定的投资者在信用分层中可以兼顾票息策略，加强择券力度。对于考虑负债压力的机构，还是建议高等级，以久期策略为主。

哪些债的票面利率屡创新低？

疫情以来，信用债的票面利率连创新低。四月中票的综合票面利率只有3.2470%，短融的综合票面利率下行更快，只有2.0130%，均向下突破2016年以来的低位水平。“20中铁股MTN002”、“20招商局SCP001”等多只债券的发行海报均宣称同类型发行利率最低。

从宏观环境看，疫情以来，持续宽松的流动性与低利率环境是推动信用债票面利率连创新低的主要原因。年初以来，短端利率带动长端利率持续下行，4月30日，1年与10年国开债的收益率分别只有1.2850%与2.8813%。而在央行对流动性的呵护下，资金成本也不断下降，4月26日，R007低至1.3998%，触及1999年以来6.7%的历史分位数，为2008年后最低。

从市场表现看，票面利率的连续快速下行伴随着市场发行放量。三至四月，信用债市场的发行量分别为1.61万亿与1.55万亿，发行只数分别为1588只与1608只，均为一至二月的两倍以上。在此之前，只有2016年3月信用债的总发行量突破1万亿，发行只数突破1000只，分别为1.27万亿与1049只。期间，信用债发行的净融资也与发行同步放量，表明发行放量不只是债券到期压力激增的结果。

三至四月，信用债的净融资额分别为8603亿与8842亿，从一月开始，净融资占总发行量的比重均高于53%。在此之前，只有2016年3月的净融资额超过7000亿。四月的总偿还量创历史新高，为7530亿，三月的总偿还量也接近6700亿。

1、放量发行信用债的整体特征有何变化？

相较于一至二月，三至四月放量发行信用债的整体特征有何变化？

从发行人的评级分布看，高等级发行人的比例略有降低，低等级发行人的比例略有提高。表明投资者的风险偏好无明显改善，择券仍以高等级债券为主，信用下沉较为谨慎。一至二月，发行人中AAA、AA+与AA及以下的比例分别为69%、20%与11%，三至四月则调整为65%、20%与15%，AAA占比下降4%，AA+占比不变，AA及以下占比上升4%。

从发行人的企业性质看，三至四月相较于一至二月基本没有变化。期间信用债筹资主要流向了国有企业，民企融资困难的现状未得到有效改善。

从发行人的所属行业看，城投债的占比最大，且略有提高，是推动票面利率下行的主要行业配置方向。一至二月，信用债发行规模前五的行业为城投、公用事业、采掘、综合与交通运输，占比分别为31.84%、10.98%、9.75%、9.23%与5.98%，三至四月，信用债发行规模前五的行业为城投、综合、建筑装饰、公用事业与交通运输。其中，城投债的占比提高至32.24%，而其他产业债的分布曲线则更加平缓，综合、交通运输与房地产的占比提高，而工业事业、采掘与商业贸易的占比下降较快。

从发行人的地域分布看，发行占比最高的仍然是北京、江苏、广东、上海、浙江和山东这六个经济发达省份。一些省份出现了排名调整，例如四川、湖南、江西上升，天津、陕西下滑，主要原因是三至四月排名上升省份的债券发行增长更快。此外我们关注湖北的情况，受疫情防控债倾斜的影响，一至二月湖北发行人的信用债发行占比为2.07%，三至四月略微上升至2.46%。

从发行债券的期限看，短期债券占比减少，中长期限债券占比增加。发行主体均有意识的拉长了发行期限。一至二月，(0，1]年、(1，3]年、(3，5]年与5年以上期限债券的占比分别为54%、21%、22%与3%，三至四月则调整为40%、27%、27%与6%，(0，1]年期限债券占比降低14%，(1，3]年、(3，5]年与5年以上期限债券占比则分别上升6%、5%、3%。

从发行债券的用途看，偿还借款占比提高，扩大投资与疫情防控占比减少。表明当前企业仍面临较高的债务压力，企业的资产负债表修复仍需时日。我们大致将发行债券的用途整理为偿还借款、经营用途与疫情防控三类，分别表示发行人筹资用于缓解债务压力、扩大投资、以及疫情防控目的。一至二月，筹资用于偿还借款、经营用途与疫情防控的占比分别为74.19%、20.49%与5.34%，三至四月则调整为78.99%、18.00%、3.01%，用于偿还借款的比例提高4.80%，用于项目运行与疫情防控的比例则分别降低2.49%与2.33%。

整体而言，虽然市场提高了对中长期限债券的接受度，但推动票面利率下行的主要仍是中高等级、位于经济发达省份、以城投为主的国企发行人债券，而债券筹资的主要用途为偿还借款。这些发行人的共同特征是抵抗疫情冲击的能力较强。说明市场的风险和风格偏好未有明显改善。

2、重点关注行业的信用债发行有何特征？

接下来，我们重点关注三至四月城投、地产、采掘和钢铁行业的发行情况。

城投

三至四月，城投债券共发行1067只，总发行量为9023亿元，连续与非连续发行人的发行量分别为8065亿与958亿，占比分别为89%与11%。

从发行人的评级分布看，城投放量发行为中低评级发行人提供了更多的债券筹资机会。以发行量计算（下同），城投发行人的主体评级基本在AA以上，AAA、AA+、AA评级发行人的占比分别为43.6%、33.4%与22.8%。其中，连续发行人主要集中在中高评级，而非连续发行人主要集中在中低评级。

从债券的券种分布看，城投债主要以中票、短融和私募债为主，短融、中票、公司债、企业债和私募债的占比分别为30.9%、29.0%、7.3%、9.7%与23.08%。其中，连续发行人的债券发行途径主要是短融、中票和私募，而非连续发行人主要是中票、企业债和私募。

从债券的期限分布看，(3，5]年期限债券最受欢迎，其次是一年以下、(1，3]年与五年以上期限债券，占比分别为38%、34%、17%与11%。其中，非连续发行人的债券期限主要集中在中长期限和长期限，一年以下期限的比例较低。

从发行人的地区分布看，发行量最大的五个省份分别是江苏、浙江、北京、湖南和山东，占比分别为22.30%、9.33%、7.11%、5.64%与5.27%。其中，连续发行人发行量最大的五个省份分别为江苏、浙江、北京、山东和湖南，而非连续发行人发行量最大的五个省份分别为江苏、浙江、湖南、重庆和广东。

从债券发行的票面利率看，以债券发行较为集中的AA3年城投债为例，三至四月整体的票面利率呈现下行的趋势。四月以来，连续发行人发行债券的票面利率较低，而非连续发行人较高。最后，从利差情况看，由于短端利率快速下行，债券放量发行期间，城投债利差被动走扩。

地产

三至四月，地产债共发行102只，总发行量为1190亿元，连续与非连续发行人的发行量分别为1019亿与170亿，占比分别为86%与14%。

从发行人的评级分布看，连续与非连续发行人的主体评级均在AA以上，且主要集中在AAA评级，AAA、AA+、AA评级发行人的占比分别为79.7%、12.6%与7.6%。

从债券的券种分布看，中票、短融和公司债为主要券种，占比分别为29%、25%与38%，私募占比为8%。其中，连续发行人的券种分布与整体基本一致，而非连续发行人发行的券种主要为公司债、中票与私募。

从债券的期限分布看，中长期债券最受欢迎，然后是短期债券和长期债券，(3，5]年、(1，3]年、一年以下与五年以上债券的占比分别为37%、31%、25%与7%。其中，非连续发行人只发行了(1，3]年与(3，5]年期限的中长期债券。

从债券发行的票面利率看，三至四月地产债整体的票面利率呈现下行的趋势，但个券间差异明显。例如，4月26日发行的AAA短融“20新城控股SCP002”的票面利率为4.28%，4月27日发行的5年AA国企私募债“20麓建01”的票面利率为5.18%，4月28日发行的3年AA国企私募债“20杭湾01”的票面利率为3.8%，而4月29发行的3年民企公司债“20泛控03”的票面利率则为7.5%。

从地产债的利差情况看，由于短端利率快速下行，债券放量发行期间不同评级地产债的整体利差被动走扩。

采掘

三至四月，采掘债共发行94只，总发行量为1893亿元，连续与非连续发行人的发行量分别为1775亿与118亿，占比分别为94%与6%。

从发行人的评级分布看，采掘债的高评级发行人集中度更高，AAA、AA+与AA及以下的占比分别为93.6%、2.1%与4.2%。但非连续发行人在不同评级均有债券发行，AAA、AA+与AA的发行量分别为40亿、35亿与35亿。

从债券的券种分布看，中票、短融是采掘债的主要发行途径，占比合计超过75%，私募占比较低，占比仅有3%。非连续发行人主要的发行券种是中票与私募，但券种间差异不大。

从债券的期限分布看，中等期限的采掘债券最受欢迎，然后是短期债券、中长期债券，一年以下、(1，3]年、(3，5]年与五年以上债券的占比分别为32%、40%、22%与6%。非连续发行人发行的债券期限也主要集中在(1，3]年。

从债券发行的票面利率看，期间票面利率呈现下行的趋势，但个券间差异明显。例如4月23日同期发行，主体评级、隐含评级、规模均相同的AAA短融“20永煤SCP007”与“20晋煤SCP001”的票面利率分别为4.38%与2%。而从利差情况看，期间不同评级采掘债的整体利差被动走扩。

钢铁

三至四月，钢铁债共发行66只，总发行量为813亿元，连续与非连续发行人的发行量分别为795亿与18亿，占比分别为98%与2%。

从发行人的评级分布看，采掘发行人均为中高评级，AAA、AA+评级发行人的占比分别为84.8%、15.2%。其中，2家非连续发行人的主体评级均为AA+。

从债券的券种分布看，短融、中票是钢铁债的主要发行途径，超短、短融、中票、公司债与私募债的占比分别为30%、5%、48%、10%与5%。其中，各有1家非连续发行人分别选择了中票与公司债途径。

从债券的期限分布看，短期债券最受欢迎，然后是中期、中长期债券，一年以下、(1，3]年与(3，5]年债券的占比分别为53%、32%与13%。非连续发行人发行的债券均为(1，3]年。

从债券发行的票面利率看，钢铁债也存在整体票面利率下行，但个券间差异明显。例如，4月20日发行的AAA国企3年期中票“20首钢MTN003A”的票面利率为3.35%，4月22日发行的AAA国企3年期中票“20首钢MTN003A”的票面利率则为2.75%，两者的隐含评级均为AA+。而从利差情况看，期间钢铁债的利差同样被动走扩。

3、小结

疫情以来，信用债的票面利率连创新低，四月短融、中票的综合票面利率均向下突破2016年的历史低位。

观察数据，三至四月放量发行的主要仍是中高等级、位于经济发达省份、以城投为主的国企发行人，募集资金的主要用途仍然是偿还借款，疫情防控占比并不高。受益于整体发行环境，期限有所拉长。

分行业看，在三至四月放量发行期间，城投债中低评级占比与私募占比较高、整体期限较长。新发主体较多为AA评级，发行债券集中在(3，5]年；票面利率虽然整体下行，但个券间差异较大。

在产业债方面，地产债的新发比例与中高评级占比较高，整体期限最长；新发主体主要为AAA评级，发行债券集中在(1，3]年与(3，5]年；而采掘、钢铁作为产能过剩行业，债券还是以滚续发行为主，高评级发行人的占比更高，私募占比较低，整体期限最短；期间，地产、采掘、钢铁的票面利率均整体下行，但个券间差异同样较大。

总体上信用利差维持被动走阔的态势，考虑到当前宏观环境，市场其实在票面下行中已经做出了明确的选择，城投、地产适度下沉，煤炭钢铁等产能过剩行业继续控制主体和收缩期限。

在信用策略方面，鉴于当前总体票息较低而个券间差异较大，我们建议负债稳定的投资者在信用分层中可以兼顾票息策略，加强择券力度。对于考虑负债压力的机构，还是建议高等级，以久期策略为主。

信用评级调整回顾

上周6家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。3家上调，3家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体：浙江亚太药业股份有限公司。

一级市场

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行3373.8亿元，总发行量较上周大幅下降，偿还规模约1354.9亿元，净融资额约2018.9亿元；其中，城投债（中债标准）发行440.50亿元，偿还规模约510.85亿元，净融资额约-70.35亿元。

信用债的单周发行量大幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额小幅下降。短融发行量较上周大幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额较上周小幅下降；中票发行量较上周大幅下降，总偿还量基本不变，净融资额大幅下降；企业债发行量较上周小幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额较上周小幅上升；公司债发行量较上周基本不变，总偿还量基本不变，净融资额基本不变。

具体来看，一般短融和超短融发行1226亿元，偿还669亿元，净融资额557亿元；中票发行831亿元，偿还333亿元，净融资额497亿元。

企业债合计发行165亿元，偿还140亿元，净融资额25亿元；公司债合计发行1153亿元，偿还213亿元，净融资额940亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下降，各等级整体变动幅度在-6-1BP。具体来看，1年期各等级下行1-5BP；3年期各等级下行3-5BP；5年期各等级下行1-5BP；7年期各等级变动-3-1BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交4310.03亿元，总成交量较前期大幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1616.71亿元、2216.95亿元、319.88亿元，交易所公司债和企业债分别成交120.39亿元和3.39亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率整体上行，个别下行；各类信用债收益率整体下行；信用利差部分缩小，部分扩大；各类信用等级利差大部分扩大或不变，小部分缩小。

利率品现券收益率整体上行，个别下行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行2BP至1.15%水平，3年期上行3BP至1.44%水平，5年期下行5BP至1.79%水平，7年期上行3BP至2.36%水平，10年期上行3BP至2.54%水平。国开债收益率曲线1年期下行1BP至1.19%水平，3年期上行4BP至1.76%水平，5年期下行2BP至2.15%水平，7年期下行1BP至2.66%水平，10年期上行2BP至2.82%水平。

各类信用债收益率整体下行，个别上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行3-6BP，3年期各等级收益率变动-2-1BP，5年期各等级收益率上行0-3BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行1BP，5年期各等级收益率变动-2-1BP，7年期各等级收益率上行1-4BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行0-2BP，5年期各等级收益率下行0-2BP，7年期各等级收益率下行2-3BP。

信用利差部分缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小2-4BP，3年期各等级信用利差缩小3BP，5年期各等级信用利差扩大5-8BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小3BP，5年期各等级信用利差扩大6-9BP，7年期各等级信用利差扩大3-6BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小3-4BP，5年期各等级信用利差扩大5-7BP，7年期各等级信用利差缩小0-1BP。

各类信用等级利差大部分扩大或不变，小部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP，3年期等级利差不变，5年期等级利差变动-2-1BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差不变，5年期等级利差变动-2-1BP，7年期等级利差变动-2-1BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-1BP，5年期等级利差扩大1-2BP，7年期等级利差扩大1BP。

2. 交易所市场

交易所企业债市场交易活跃度小幅下降，公司债市场交易活跃度小幅下降，企业债上涨家数大于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨143只，净价下跌116只；公司债净价上涨271只，净价下跌130只。

附录