机构：再看地产景气度 销售及投资对债市影响几何？

摘?要

本期投资提示：

　　来源：申万宏源固收研究

　　原标题：【专题】再看地产景气度：销售及投资对债市影响几何？——热点聚焦系列报告之二十三

　　如何看待当前地产景气度及其持续性？自我国从3月起逐步复工复产以来，房地产市场景气度持续回升，二季度呈现出销售、投资两旺的格局，由此也成为了二季度经济显著复苏的重要推力之一。站在当前时点，尽管下半年经济复苏的大方向基本确立，但投资者对于地产景气度在下半年能否持续、销售和投资将如何演绎等仍存在分歧；如果地产投资出现了显著回落，进而对固定资产投资增速、贷款增速、上下游产业链带来冲击，则基本面的超预期下行可能触发债市超预期走强。本文将从多角度评评估当前房地产销售及投资景气度，以有助于投资者对下半年基本面及债市的判断。

　　对地产销售的判断：下半年地产销售增速可能有所下行，但很难出现大幅波动。主要基于以下判断：1、带动3-5月地产销售显著复苏的利多因素逐渐弱化。当前我国人员流动已基本恢复，前期需求回补也基本释放完毕，后续上行动力有限；2、政策端整体将维持松紧适度。货币政策适度宽松但更强调对实体的传导，房贷利率下行空间将小于上半年，而地产调控将维持“房住不炒”政策基调，对于地产销售影响趋于中性；3、需辩证看待居民收入下行对销售的影响。上半年我国居民可支配收入增速显著下滑，对于地产销售无疑是潜在利空，但两者相关程度有限、并且可支配收入数据自身存在缺陷，在当前环境很难验证可支配收入下行将显著拖累地产需求。

　　对地产投资的判断：我们对下半年地产投资相对乐观，预计单月增速会从当前8%水平小幅回落，累计增速有望平稳抬升至3-4%水平。主要基于以下判断：1、建筑工程支出短期波动看新开工，长期趋势看施工。即使在新开工增速缓幅下行、复工面积为零的假设下，至年底施工面积增速仍能维持2.3%、与当前基本走平，对应建筑工程支出维持韧性；2、土地购置费滞后于百城土地成交总价，同时关注房企自筹资金变动。根据百城土地成交总价对土地购置费的领先关系，下半年土地购置费增速仍将偏强，不过自筹资金端增速回落预计成为拖累。

　　总结来看，我们认为2020下半年地产销售将维持一定韧性，下行空间不大，进而不会成为冲击债市预期的核心因素；我们认为2020下半年地产投资将维持偏强，累计增速将继续上行，由此将带动固定资产投资增速继续复苏、上下游高景气度持续，经济边际复苏的大方向不变。

　　债市观点方面，我们继续维持6月2日发布的报告《牛转熊启动 顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变，维持2021年上半年10Y国债收益率高点到3.5%左右的判断不变。

　　正 文

　　如何看待当前地产景气度及其持续性？自我国从3月起逐步复工复产以来，房地产市场景气度持续回升，二季度呈现出销售、投资两旺的格局，由此也成为了二季度经济显著复苏的重要推力之一。站在当前时点，尽管下半年经济复苏的大方向基本确立，但投资者对于地产景气度在下半年能否持续、销售和投资将如何演绎等仍存在分歧；如果地产投资出现了显著回落，进而对固定资产投资增速、贷款增速、上下游产业链带来冲击，则基本面的超预期下行可能触发债市超预期走强。本文将从多角度评评估当前房地产销售及投资景气度，以有助于投资者对下半年基本面及债市的判断。

　　首先明确结论：我们认为2020下半年地产销售将维持一定韧性，下行空间不大，对贷款增速等相关指标冲击有限，进而不会成为冲击债市预期的核心因素；我们认为2020下半年地产投资将维持偏强，累计增速将继续上行，由此将带动固定资产投资增速继续复苏、上下游高景气度持续，经济边际复苏的大方向不变。

　　债市观点方面，我们继续维持6月2日发布的报告《牛转熊启动 顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变，维持2021年上半年10Y国债收益率高点到3.5%左右的判断不变。

　　1． 居民收入下滑对于地产需求影响几何？

　　由于新冠肺炎疫情期间我国采取了停工停产、社交隔离措施，房地产销售行业受影响巨大，1-2月销售面积同比增速-39.9%，而2月时高频数据显示多个城市销售同比下降超过90%几乎降至冰点。而自3月全国陆续开启复工复产起，房地产销售也逐步从停摆中修复，3-5月单月销售面积增速分别为-14.1%/-2.1%/9.7%，呈现出逐月回升势头；不过6月单月销售面积增速回落至2.1%，较5月有所回落。鉴于地产销售是行业景气度的核心指标，部分市场观点担忧6月销售增速回落的趋势在下半年延续，进而带动行业景气度持续下行。

　　而要回答这个问题，首先需明晰3-5月地产销售回升的原因。房地产销售本身是由多重因素决定的，仅从需求端看，长期因素包括人口、城镇化、生活水平，短期因素包括流动性、居民收入、政策导向、人口迁徙等等；而从供给端看，前期土地出让规模以及可售房源数量、可售房源的地段分布、产品类型的差异、开发商的营销策略等等。试图将以上因素全部量化并对地产销售进行量化预测并不现实，因此我们只能分析在2020年上半年内，哪些因素的变化是带动地产销售复苏的核心因素。而从上半年看说，以下因素发生了显著变化：

　　从表1中可见，对于3-5月地产销售显著利好的因素主要包括：人员流动、流动性环境、开发商营销策略。而根据我们的判断，人员流动在恢复至正常水平之后对于地产需求影响偏中性；下半年货币政策端维持适度宽松并重点在于对实体的传导，基准利率下行空间和概率要弱于上半年，对于地产需求利好弱化、但也难言利空；而从龙头房企销售业绩看，TOP20房企权益销售表现参差不齐，有7家权益销售额增速显著低于全国平均，由此我们预计开发商在下半年营销力度仍将维持偏强力度，不过在二季度集中推盘促销之后边际效用将相对弱化，因此开发商策略对于下半年地产销售的影响趋于中性。综合而言，我们认为二季度带动地产销售显著改善的影响因素在下半年将趋于中性，在此格局下地产销售预期将维持相对平稳。除此之外，我们认为调控政策对于地产销售的影响偏中性，自2020年以来始终维持“房住不炒”和“因城施策”的格局，部分城市在房价上行较快后调控迅速收紧印证了政策基调并未 转变；而从7月30日政治局会议内容看，会议提出“促进房地产市场平稳健康发展”，风向上对房地产难言抑制，因此我们预计下半年内房地产调控政策维持松紧适度。

　　对应来看，对于上半年地产销售持续利空的因素为居民收入。那么，居民可支配收入的大幅下行是否拖累了地产销售？2020年一季度居民可支配收入同比增速下滑至0.5%（名义增速），前值7.9%；二季度增速回升至2.6%，仍显著低于趋势水平。居民收入的显著降速对于房地产销售显然是潜在利空，也是当前市场对下半年地产需求偏谨慎的主要原因之一。但从历史经验看，居民收入与地产销售的同步性其实并不显著。我们选取了2008年以来的居民可支配收入名义增速与同期地产销售面积、销售额增速作对比，可以发现以下规律：1、可支配收入增速与经济增速整体挂钩，波动幅度远小于地产销售，在收入变化相对平缓的阶段（2016-2019）对地产需求的解释力度并不强；2、两者在2009、2012年都出现了反向波动，可见地产需求受短期流动性、调控政策影响较大。

　　可支配收入数据自身也存在一定缺陷，需辩证看待对于地产需求的信号意义。可支配收入数据由于是抽样调查的统计结果，可能无法真实反应当期居民所有收入的变化情况，尤其是对于较难调查的投资性收入。以北京市数据为例（全国口径数据无细项拆分），工资性收入仍占比超过60%，而财产性收入占比为16%，而其中绝大部分都是租金收入或自有住房折算净租金，持有股权带来的红利收入占比很低。而如果居民在当期出售股票获得收益，其收入将被列举在“非收入所得”项下，但此部分收入量级也显然很低。综合而言，可支配收入数据对于居民投资金融资产以获取收入的刻画能力较弱，因此需辩证看待其对于地产需求的信号意义。

　　并且从消费者决策的角度思考，其买房决策中当期收入只占一部分，原因在于相较于月供压力、能否拿出首付往往是更多情况下需考虑的问题。因此，居民存款及高流动性金融资产的变动可能对于地产销售更加重要，而在2020年上半年，居民存款增速虽然也在一季度增速有所回落、但在二季度显著回升，截止2020年6月住户存款同比增速14.2%甚至要高于去年同期水平，这一趋势可能更加真实地反应了地产需求的变化。而从较长期限看，2019年以来居民存款增速一直不差，对应地产销售韧性延续持续超预期，两者之间关联性较强。除此之外，金融资产升值带来的财富效应可能也对购房决策产生影响，在此不做过多论述，我们可以简单从A股点位判断至少股市的财富效应对于上半年地产销售为中性或利多。

　　综合以上论述，我们认为下半年地产销售增速可能有所下行，但很难出现大幅波动。主要基于以下判断：1、带动3-5月地产销售显著复苏的利多因素逐渐弱化。当前我国人员流动已基本恢复，前期需求回补也基本释放完毕，后续上行动力有限；2、政策端整体将维持松紧适度。货币政策适度宽松但更强调对实体的传导，房贷利率下行空间将小于上半年，而地产调控将维持“房住不炒”政策基调，对于地产销售影响趋于中性；3、需辩证看待居民收入下行对销售的影响。上半年我国居民可支配收入增速显著下滑，对于地产销售无疑是潜在利空，但两者相关程度有限、并且可支配收入数据自身存在缺陷，在当前环境很难验证可支配收入下行将显著拖累地产需求。

　　2． 地产投资超预期在下半年能否持续？

　　尽管疫情期间的停工停产对于房地产开发也带来了负面冲击，但从房地产开发投资指标看，地产投资自3月开始的快速回升成为了带动我国经济在二季度复苏的重要因素之一。2020年1-6月地产投资累计增速达1.9%已经回正，而单月同比增速更是自4月以来维持在7%以上的高位；市场大多认可地产投资在二季度回升的方向，但其实际走势仍然超预期。

　　为了更清晰的判断地产投资走势，我们首先需对其分项进行逐一归因。我们认为单从新开工或其他地产指标就对地产投资进行判断的观点较为片面，原因在于地产投资中包含建筑工程、其他费用、安装工程、设备工器具购置这四个分项，各个分项的内在影响逻辑存在显著差异。以2020年1-6月累计数据为例，建筑工程占比56%、其他费用占比39%，两者占绝大多数，而上半年以上两大分项走势均相对较强，也是带动了地产投资持续复苏。为了更好的预测地产投资走势，我们将主要对建筑工程及其他费用类进行分拆解析。

　　对建筑工程的预判需结合新开工及施工走势进行分析。根据国家统计局定义，建筑工程指的是“各种房屋、建筑物的建造工程，又称建筑工作量。这部分投资额必须兴工动料，通过施工活动才能实现”。由此看，建筑工程在房地产开发周期中处于中间环节，投资发生的时点要晚于土地款缴纳（其他费用）并早于安装工程。那么对应到房地产开发指标上，新开工面积由于只对应了当期开工的部分，在定义上与建设工程不完全匹配，不过由于实际建设过程中新开工对应的初期用工用量都相对较大，新开工面积与建筑工程也可能存在正相关；施工面积的定义与建筑工程较为契合，但由于房屋建设开发周期较长、投资支出节奏可能并不均匀，而房企的经营策略也可能直接改变同一个工程的建设节奏，因此其对于建设工程的衡量也存在局限性。因此，在判断建筑工程支出时，需结合新开工面积和施工面积来进行判断：从三者的历史走势来看，施工面积增速与建筑工程增速在长期趋势高度一致，但建筑投资短期波动受新开工面积影响更大。

　　上半年建筑工程复苏的核心原因在于新开工回暖，但也是向施工端的趋势回归。仅从2020上半年走势来看，新开工面积增速快速回弹转正、与建筑工程支出增速较为一致，开启复工之后新开工复苏带动建筑工程走强的逻辑较为顺畅；而从另一个角度看，施工增速在年初大幅下行之后整体走平，当前水平虽弱于19年、但仍显著强于18年上半年，因此在施工端韧性的带动下、建筑工程投资自然存在一个从1-2月大幅负增向趋势回归的过程。

　　结合以上判断，我们认为对2020下半年建筑工程投资不必悲观，原因在于新开工及施工韧性有望持续。对于新开工的判断其实高度依赖于对房地产景气走势的判断，因此存在内生性问题，在此只提供我们的视角：TOP20房企上半年销售业绩表现并不算出彩，而我们假定货币政策及调控政策在下半年维持适度宽松，那么大中型房企在2020下半年继续维持较强开工推盘力度的经营逻辑难以被证伪，对应到新开工面积增速仍将维持偏强。况且，由于上半年累计新开工增速仅为-7.6%，绝对水平要低于疫情之前大多数市场预测的中性情景，因此没有理由认为下半年新开工会在此基础上进一步弱化；单月增速端可能出现小幅回落，但下半年整体仍将维持正增长。

　　在此基础上，根据施工面积公式（当月施工面积=上月施工面积+当月新开工面积+当月复工面积），我们可以对施工面积增速进行情景测算。其中复工面积项指的是前期因故停工但在当期重新开工的面积，此部分不计入新开工但同样会带来施工增量，如果其数值为负则说明当月停工影响大于复工。从复工面积的季节性变动来看，一般在上半年时房企复工趋势较强，但在7月后快速弱化、对于施工影响较小，而在12月往往停工为主要带动。在中性偏谨慎情景下，我们假设2020年7-11月复工面积为零，12月复工面积为-3000万平（即停工3000万平）；新开工面积端我们假设单月增速逐步回落至0%，而由此测算出的施工面积增速如图10中可见。此情景下施工面积增速将基本走平，12月同比增速为2.3%、与当前2.6%差别不大。综合以上分析，我们认为新开工及施工面积在2020下半年将维持韧性，而由此来看，对于下半年建筑工程投资支出不必悲观。

　　而对其他费用的判断需结合多口径土拍数据进行对比。根据国家统计局定义，其他费用指的是“在固定资产建造和购置过程中发生的，除建筑安装工程和设备、工器具购置投资完成额以外的费用”，而实际上土地购置费占比接近90%为主导因素。土地购置费作为市场关注度很高的指标，其定义与其他土地成交指标存在一定差异，主要在于以下三点：1、土地购置费是衡量了房企角度为了获取土地所支付的资金，其形式不仅限于“招拍挂”，在土地二级市场收购也会被统计在内；2、土地购置费必须以当期实际发生额计入投资、以现金流为准，因此与成交额口径有所出入（统计局公布的数据中本年土地成交价款就是成交额口径）；3、土地购置费仅仅衡量了房企角度拿地支出，而其他类型企业或个人同样可以在土地市场竞标。综合而言，仅从土地购置费角度来观测当前土拍市场热度并不准确，因此我们将结合土地成交价款、百城土地成交数据来进行对比。

　　从历史经验看，土地成交价款与百城土地成交总价这两个成交额口径同步性较高，不过绝对量级差别较大：2020年1-6月百城土地成交总价2.1万亿，土地成交价款仅4000亿，显然百城土地成交数据更真实反映了土拍规模；百城土地成交总价对土地购置费存在一定领先意义，两者量级也基本对等，不过自2019下半年以来两者走势高度同步。这一变化趋势可能是因为由于一二线城市土拍热度持续较高，预缴土地款比例逐步提升，由此弱化了从成交到实际缴纳土地款的时滞性，此部分影响需结合房企资金情况进行拓展分析；如果仅仅从两者领先滞后关系来判断，由于百城土地成交总价增速在2019下半年维持高位，对应到2020下半年土地购置费增速可能维持偏强。

　　对应资金角度看，房企到位资金中自筹资金增速对于土地购置有较强指示意义。由于土地购置费是以当期实际支出现金为准，因此其必然与房企资金流情况高度正相关。与市场普遍观点不同的是，我们认为仅仅观测房企到位资金整体增速对土地购置费的预判性较弱，原因就在于房企到位资金中有较多分项都受到流向限制，例如贷款项大多只被允许用于对应项目建设支出，因此总口径到位资金向好并不一定意味着能够用于购置土地的现金增加。我们认为到位资金中自筹资金分项对于土地购置费预测意义更强，因为自筹资金构成主要是前期结余的自由资金以及部分地产非标等，其用途基本不受限制、更加符合房企自由现金流的定义。

　　而根据历史经验，自筹资金与土地购置费走势更加贴合，两者在2008-2020年期间相关系数为0.45，而总口径到位资金与土地购置费相关系数仅为0.12。对应到当前趋势，2020年1-6月自筹资金同比增速0.8%，对比到位资金整体增速仅为-1.9%，自筹资金增速较高对于土地购置费高增也有着显著推动。不过，自筹资金6月单月增速已经下降至5.9%、到位资金整体增速回升至13.2%，可见近期房企非标融资有所回落。而早在5月8日，银保监会出台的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》就对集合信托投向非标进行了50%比例限制，经我们测算约有1.8万亿非标需要进行压缩，地产非标也将受到一定冲击；尽管7月31日央行发布公告将资管新规过渡期延长至2021年底，但对于非标监管趋严仍是大方向。综合而言，自筹资金增速在下半年难以显著抬升，对于土地购置费影响相对偏空；但结合我们之前从土地成交角度的分析，预计下半年土地购置费增速中枢将小幅回落、但仍维持相对较高水平。

　　剩余的两个投资分项中设备工器具购置占比很低，暂不讨论；安装工程支出预计在下半年延续平稳上行。根据国家统计局定义，安装工程指的是“各种设备、装置的安装工程，又称安装工作量”。其实际走势也与竣工面积增速高度一致，可见安装工程发生在房屋建设周期的最后环节；2020年1-6月我国竣工面积增速-10.5%，受此影响安装工程增速-20%亦较弱。由于18-19年新开工增速维持高增、而竣工持续负增，前期大量开工未来将带动竣工周期性回升，预计下半年安装工程支出增速将呈现平稳上行节奏。

　　综合以上分析，我们对下半年地产投资相对乐观，预计单月增速会从当前8%水平小幅回落，累计增速有望平稳抬升至3-4%水平。主要基于以下判断：1、建筑工程支出短期波动看新开工，长期趋势看施工。即使在新开工增速缓幅下行、复工面积为零的假设下，至年底施工面积增速仍能维持2.3%、与当前基本走平，对应建筑工程支出维持韧性；2、土地购置费滞后于百城土地成交总价，同时关注房企自筹资金变动。根据百城土地成交总价对土地购置费的领先关系，下半年土地购置费增速仍将偏强，不过自筹资金端增速回落预计成为拖累。

　　总结来看，我们认为2020下半年地产销售将维持一定韧性，下行空间不大，进而不会成为冲击债市预期的核心因素；我们认为2020下半年地产投资将维持偏强，累计增速将继续上行，由此将带动固定资产投资增速继续复苏、上下游高景气度持续，经济边际复苏的大方向不变。

　　债市观点方面，我们继续维持6月2日发布的报告《牛转熊启动 顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变，维持2021年上半年10Y国债收益率高点到3.5%左右的判断不变。

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责任编辑：李铁民