境外机构需求强劲，广义基金大幅减持——7月行情复盘和持仓点评

潘__琦从业证书编号：S0880120020011

报告导读

相比于6月的震荡下跌，7月份债市波动明显加剧，利率大起大落。先有股债跷跷板影响，利率大幅上行。后有中美摩擦事件冲击，叠加摊余成本法债基增量资金，债市迎来反弹。7月利率债的持有回报率仍然为负，但是较6月有所改善，震荡中短久期的信用票息策略优势显现。从7月各类机构持仓可以看出：

地方债净供给继续缩水，同业存单回暖加速，信用债依然低迷。同业存单7月份总托管量增加4973亿，4月份以来首次转正，银行负债端压力导致存单量价齐升，广义基金和商业银行是最大增持力量。

7月资金面整体偏紧，债市杠杆率继续下降。全国性大行资金净融出连续三个月收缩，待购回债券余额明显回落。银行间市场杠杆率下降1.7个百分点至106.3%，非银机构主动降杠杆，广义基金尤为明显。

机构风险偏好下降，增持利率债和同业存单、减持信用。7月货政明确回归中性，债市波动风险加大，利率债和同业存单的绝对收益率上升，再加上信用债净融资不断萎缩，机构更偏好国债、同业存单和政金债。

商业银行需求旺盛，增持国债、政金债和同业存单，信用债配置需求下降。作为7月份最大增持机构，全国性大行增持国债、同业存单，年内首次减持信用债。城商行增持主要券种，配置力量有所减弱。农商农合行需求亮眼，成为第二大增持机构，是政金债和同业存单的最大配置盘。

广义基金持仓明显收缩，大幅减仓利率债、信用债，增持同业存单。由于股债跷跷板效应、以及理财债基赎回的负反馈，7月总托管量减少1652亿，成为7月最大减持机构，减持利率债1919亿、信用债535亿。

境外机构配置需求强劲，继续大幅增持国债和政金债。7月总托管量增加1650亿至2.67万亿，单月增持量创历史新高。中美利差维持高位以及人民币升值，是吸引外资持续流入债市的主要原因。

券商风险偏好回落，保险配债意愿有所减弱。券商减持372亿，增持同业存单和政金债，减持国债和信用债。保险增持455亿，主要加仓地方债。

正文

引言

相比于6月的震荡下跌，7月份债市波动明显加剧，利率大起大落。先有股债跷跷板影响，利率大幅上行。后有中美摩擦事件冲击，叠加摊余成本法债基增量资金，债市迎来反弹。7月利率债的持有回报率仍然为负，但是较6月有所改善，震荡中短久期的信用票息策略优势显现。从7月各类机构持仓可以看出：

1）地方债净供给继续缩水，同业存单回暖加速，信用债依然低迷。同业存单7月份总托管量增加4973亿，4月份以来首次转正，银行负债端压力导致存单量价齐升，广义基金和商业银行是最大增持力量。下半年利率债供给压力仍较大，8-12月利率债净供给或在4.75万亿左右。

2）7月资金面整体偏紧，债市杠杆率继续下降。全国性大行资金净融出连续三个月收缩，待购回债券余额明显回落。银行间市场杠杆率下降1.7个百分点至106.3%，非银机构主动降杠杆，广义基金尤为明显。

3）机构风险偏好下降，整体增持利率债和同业存单、减持信用。7月货政明确回归中性，债市波动风险加大，利率债和同业存单的绝对收益率上升，再加上信用债净融资不断萎缩，机构更偏好国债、同业存单和政金债。

4）商业银行需求旺盛，增持国债、政金债和同业存单，信用债配置需求下降。作为7月份最大增持机构，全国性大行增持国债、同业存单，年内首次减持信用债。城商行增持主要券种，配置力量有所减弱。农商农合行需求亮眼，成为第二大增持机构，是政金债和同业存单的最大配置盘。

5）广义基金持仓明显收缩，大幅减仓利率债、信用债，增持同业存单。由于股债跷跷板效应、以及理财债基赎回的负反馈，7月总托管量减少1652亿，成为7月最大减持机构，减持利率债1919亿、信用债535亿。

6）境外机构配置需求强劲，继续大幅增持国债和政金债。7月总托管量增加1650亿至2.67万亿，单月增持量创历史新高。中美利差维持高位以及人民币升值，是吸引外资持续流入债市的主要原因。

7）券商风险偏好回落，保险配债意愿有所减弱。券商减持372亿，增持同业存单和政金债，减持国债和信用债。保险增持455亿，主要加仓地方债。

7月债市行情复盘

相比于6月的震荡下跌，7月份债市波动明显加剧，利率大起大落。整个7月份，10Y国债利率在[2.85%，3.08%]的范围内波动，2Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债利率分别上行23bp、13bp、15bp、15bp、14bp。

根据中债指数，7月国债和国开债的持有回报率分别为-0.65%和-0.81%，较6月的-0.86%和-0.72%的表现有所改善，而短久期的信用票息策略优势显现，7月企业债、中票、短融的持有回报率分别为0.09%、-0.03%、0.21%，均好于6月-0.50%、-0.55%、0.02%。

先有股债跷跷板影响，利率大幅上行。7月上旬，居民理财搬家、低估值板块发力推动A股暴涨，上证综指在7.1-7.9期间7个交易日上涨15.6%。股债跷跷板效应凸显，理财净值下跌引发的赎回压力进一步导致债市下跌，10Y国债利率毫无抵抗地突破3.0%且逼近3.1%，利率曲线整体突破国内疫情爆发前的水平。

后有中美摩擦事件冲击，叠加摊余成本法债基增量资金，债市迎来反弹。进入7月中旬，随着中美冲突的超预期加剧避险情绪，债市走出一波持续两周的事件驱动型的熊市反弹。从蓬佩奥的南海声明，再到中美互关总领事馆，中美摩擦升级到外交层面。从7月9日高点以来，在11个交易日内，10Y国债利率最多下行22bp（3.08%-2.86%）。3-7年国债利率最多下行21-30bp，很大程度上由摊余成本法债基的增量资金所强化。

但是，正如我们在报告《摊余成本法基金无法逆转债市趋势》中提到的，摊余成本法债基可能带来3-7年政金债老券的结构性行情，但无法成为债市运行的主要矛盾。它们可以类比为配置资金，更可能是行情的稳定器（越跌越买），但并非行情的推进器（债市上涨其收益反而降低）。

7月中旬这轮反弹行情并非基本面走弱或央行边际宽松所支撑，更多是中美事件驱动导致的行情。在7月最后一周，随着中美外交摩擦并未继续升级、股市企稳反弹、经济复苏加快，债市反弹行情结束，10Y国债利率较7月24日低点反弹11bp。

8月以来，10Y国债尚未突破3%，主要因为特朗普政府再打“科技牌”、制裁TikTok与WeChat等中国应用。中美摩擦更加频繁，避险情绪再度升温，国内股市承压。尽管经济数据持续向好、货政表态鹰派，但是在美国大选结果揭晓前中美冲突加剧的逻辑难以被证伪，事件冲击对风险偏好的扰动更加频繁，这也解释了为何近期长端利率的上行幅度有限。

7月中债登和上清所托数据概览

截止2020年7月末，中债登和上清所债券总托管量为95.65万亿，较6月增加1.43万亿，增量环比增加1756亿。

以托管量增量来简单衡量净供给，地方债继续缩水，同业存单回暖加速，信用债依然低迷。由于7月份地方债继续为特别国债发行让路，利率债净供给为1.02万亿，环比下降1548亿。其中，国债净供给5655亿（环比增加981亿），政金债净供给4405亿（环比增加430亿），地方债净供给99亿（环比减少2959亿）。

信用债净供给连续三个月收缩，企业发债成本提高。信用债7月份净供给为-96亿，环比下降230亿。短融和超短融、中票、企业债净融资分别为-114亿、56亿和-37亿，环比分别增加183亿、减少348亿、减少64亿。7月短融、中票AAA级加权发行利率较6月分别上行22bp、53bp。

量价齐升加速同业存单回暖，净供给由负转正。同业存单7月份净供给为4973亿，4月份以来首次转正，环比增加5228亿。5月以来货币政策边际收紧、监管层压降结构性存款规模、利率债供给压力较大，负债端压力导致商业银行的存单量价齐升。为了提高发行成功率，存单利率持续上行并向MLF利率收敛。

预计下半年利率债供给压力仍然较大。根据两会预算，全年赤字规模3.76万亿，同时发行1万亿抗疫特别国债，全年新增一般债9800亿、新增专项债37500亿。截止7月底，财政部数据显示，特别国债已发行完毕，新增一般债和专项债分别完成5629亿（57.4%）、22661亿元（60.4%）。考虑到财政部发文要求各地争取在10月底前完成新增专项债发行，未来三个月将迎来地方债的发行高峰。

根据Wind数据，1-7月利率债净供给（发行量-偿还量）为6.1万亿，其中国债1.6万亿、政金债1.6万亿、地方债2.9万亿。根据两会预算，8-12月国债和地方债的净供给将分别增加2.2万亿和1.9万亿。过去三年政金债在8-12月净供给约6500亿，因此8-12月利率债的净供给可能在4.75万亿左右。

7月全国性大行和城商行仍是一级市场最大认购主力，净认购分别达10755亿和3553亿（仅公布国债、政金债、地方债、企业债和商业银行债等）。此外，券商、农商行和广义基金的净认购分别为1465亿、1257亿和311亿。从认购偏好来看，全国性大行继续偏好国债，城商行偏好政金债。全国性大行净认购国债6833亿、政金债1666亿，城商行净认购国债1186亿、政金债2017亿。

7月资金面整体偏紧，全国性大行资金净融出连续三个月收缩，待购回债券余额明显回落。大行资金净融出量较6月下降3549亿至13.93万亿，而以待购回债券余额反映的资金需求减少1.16万亿至4.47万亿，其中广义基金、银行理财、券商和保险分别减少10084亿、5862亿、711亿和521亿。

债市杠杆率继续下降，非银机构降杠杆尤为明显。以“待购回债券余额/中债登托管量+1”衡量的银行间市场杠杆率下降1.7个百分点至106.3%：①银行理财、广义基金、券商、保险、信用社的杠杆率分别下降22.4、7.6、6.4、2.8和2.1个百分点至112.3%、114.5%、159.5%、104.2%和106.8%；②全国性大行、城商行、农商行的杠杆率基本持平，分别为102.0%、112.3%、109.0%。

7月各券种的托管数据变动

按券种来看，利率债方面，全国性大行、农商农合行、境外机构是最大增持机构，广义基金大幅减持。信用债主要是广义基金和券商明显减持，城商行、农商农合行增持。各机构都在增持同业存单，主要以广义基金、农商农合行、全国性大行为代表。具体情况如下：

①记账式国债：全国性大行和境外机构增持，广义基金大幅减持。全国性大行、境外机构分别增持3953亿和463亿，广义基金减持1124亿。

②政金债：农商农合行和境外机构增持，分别增持1666亿和999亿.

③地方债：全国性大行、农商农合行、保险增持，广义基金大幅减持。全国性大行、农商农合行和保险分别增持354亿、261亿和230亿，广义基金减持810亿。

④短融/超短融：非银机构减持，城商行增持。券商、广义基金分别减持230亿和143亿，城商行、全国性大行分别增持218亿和89亿。

⑤中票：广义基金和全国性大行减持。广义基金、全国性大行分别减持162亿和156亿，境外机构、农商农合行和保险分别增持87亿、75亿和73亿。

⑥企业债：广义基金减持231亿，农商农合行增持60亿。

⑦同业存单：广义基金、农商农合行、全国性大行、信用社是主要增持力量，分别增持954亿、913亿、593亿和335亿。

7月各机构的托管数据变动

商业银行需求旺盛，增持国债、政金债和同业存单，信用债配置需求下降。7月主要增持国债4447亿（环比增加1896亿）、政金债2770亿（环比增加215亿）、同业存单1959亿（环比增加2636亿）。另外，增持信用债348亿（环比减少284亿），其中增持短融和超短融319亿（环比减少254亿）、减持中票46亿（环比减少124亿）。

全国性大行增持国债、同业存单，年内首次减持信用债。作为7月份最大增持机构，全国性大行总托管量增加4936亿至36.97万亿，较6月环比多增1777亿。7月主要增持国债3953亿（环比增加3021亿）、政金债531亿（环比减少516亿）、地方债354亿（环比减少586亿），增持同业存单593亿（环比增加1335亿），减持信用债45亿（环比减少619亿），其中减持中票156亿、增持短融/超短融89亿。

城商行增持主要券种，配置力量有所减弱。7月城商行总托管量增加1160亿至7.34万亿，较6月环比少增1148亿。7月增持利率债858亿（环比减少1191亿），其中增持国债401亿、政金债393亿、地方债64亿。另外，增持信用债249亿（环比增加52亿），其中增持短融/超短融218亿、中票37亿。

农商农合行需求亮眼，是政金债和同业存单的最大配置盘。7月农商农合行总托管量增加3338亿至7.48万亿，较6月环比多增1147亿，超过城商行的总托管量，成为7月第二大增持机构。重点增持政金债1666亿（环比增加644亿）、同业存单913亿（环比增加472亿），增持国债277亿、地方债261亿，同时增持信用债167亿（环比增加311亿）。

境外机构配置需求强劲，继续大幅增持国债和政金债。7月境外机构总托管量增加1650亿至2.67万亿，较6月环比增加835亿，单月增持量创历史新高。7月增持利率债1463亿（环比增加598亿），其中政金债999亿（环比增加561亿）、国债463亿，实现连续20个月增持利率债，同时增持同业存单96亿、信用债96亿（主要来自中票）。中美利差维持高位以及人民币升值，是吸引外资持续流入债市的主要原因。

广义基金持仓明显收缩，大幅减仓利率债、信用债，增持同业存单。7月广义基金总托管量减少1652亿至27.08万亿，较6月环比减少3241亿，成为7月最大减持的机构。7月大幅减持利率债1919亿，其中减持国债1124亿、减持地方债810亿。同时，减持信用债535亿，连续三个月减持，其中减持企业债231亿、中票162亿和短融/超短融162亿。此外，广义基金增持同业存单954亿。

股债跷跷板效应、以及理财债基赎回的负反馈，是导致广义基金持仓大幅收缩的主要原因。债市下跌和理财净值下跌也形成逻辑闭环：理财净值下跌→中小投资者赎回（+转向权益）→负债收缩导致抛售（+股市上涨）→债券价格下跌（+股市吸引力上升）→理财净值下跌。

券商风险偏好回落，增持同业存单和政金债，减持国债和信用债。7月券商总托管量减少372亿至1.53万亿，较6月环比减少695亿。7月减持国债339亿、减持信用债257亿（主要来自短融/超短融），增持同业存单177亿、增持政金债120亿。

保险配债意愿有所减弱，主要加仓地方债。7月保险总托管量增加455亿至2.22万亿，较6月环比减少291亿。7月增持地方债230亿、增持国债73亿、减持政金债20亿，合计增持利率债284亿（环比下降379亿）。同时，增持同业存单57亿、信用债61亿（主要来自中票）。

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国君固收研究 覃汉/刘毅/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河

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