流动性宽松之谜 一个被忽视的因素

　　原标题：流动性宽松之谜，一个被忽视的因素

　　来源：明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　我国基础货币的主要投放方式经历了从被动到主动的过程，“其他国外资产”是一个容易被忽视的流动性影响因素，即外汇缴准。回溯历史，我们发现在高通胀和人民币强升值的矛盾下，外汇缴准可以兼顾双重目标。今年2月央行资产负债表中 “其他国外资产”项增长较为明显，推测商业银行可能采取这一操作，效果上类似一次小额的“降准”操作，一定程度上解释了年后市场资金面一直较为宽松的原因。

　　回顾历史，我国在2015年以前，外汇占款是基础货币的主要投放方式，2015年后投放方式从被动转为主动，央行通过公开市场操作、再贷款再贴现及其他创新性工具吞吐基础货币。自我国加入WTO，贸易顺差快速扩大，外汇占款开启了高速增长，成为基础货币投放的主要方式。2015年以后，公开市场操作重要性提高，各种政策工具推出，央行对资金面的掌控力和主动权明显增强。外汇缴准也是投放基础货币的方式，但相较于央行结汇，它减少了央行因基础货币投放而带来的对冲操作和成本，引导商业银行参与外汇汇率风险管理。

　　回溯历史，其他国外资产主要由商业银行用外汇缴纳存款准备金的情况来决定，而影响外汇缴准的因素则包括：政策指导、境外资本回流、币值预期下投资者在人民币和外汇之间的相对需求。当央行等监管部门强制要求商业银行积极以外汇缴纳准备金或尽量避免采取外汇缴准时，都会很明显反映在“其他”科目；此外在汇率变化下，国外资金大量回流或者居民企业持汇意愿大增，都会改变外汇准备金的规模，进而改变央行资产负债表。

　　外汇缴准是一项容易被忽略的流动性投放渠道。理论上，以外汇形式的资金缴纳法定存款准备金，在效果上等同于为相应数量的人民币解冻，而由流动性较差的境内外汇资产代替，有缴准之名而无缴准之实。所以其结果既可以维持人民币流动性，又能缓解商业银行外汇资产流动性管理压力或是外汇资产负债匹配压力。今年2月 “其他国外资产”项增长较为明显，推测商业银行可能将部分外币存款存至央行作为法定准备金，这种操作整体上类似一次小额的“降准”操作，也就一定程度上解释了年后市场资金面一直较为宽松的原因。

　　后市展望：面对近期市场情况，央行上调外汇存款准备金率，减轻人民币升值压力，但也意味着外汇缴准释放流动性的空间被压缩了。央行没有通过外汇占款增加流动性投放，说明央行并不准备通过放松货币政策来应对人民币升值，短期内货币政策转向宽松的可能性较低。在货币政策大概率维持中性的背景下，上调外汇存款准备金率也会导致外汇准备金所能替换的人民币准备金减少，那么年后以来，通过外汇缴准释放基础货币的效果可能转弱，考虑政府债券供给加大、银行超储消耗增加等因素，预计资金面仍存在边际收敛压力。

　　正文

　　央行基础货币投放梳理

　　从国外资产到对其他存款性公司债权

　　回顾历史，我国在2015年以前，外汇占款是基础货币的主要投放方式，2015年后投放方式从被动转为主动，央行通过公开市场操作、再贷款再贴现及其他创新性工具吞吐基础货币。自加入WTO以来，我国贸易顺差快速扩大，外汇占款开启了高速增长，成为基础货币投放的主要方式。当时外汇占款是一种被动投放，央行还需要借助票据与法定准备金率等工具对冲流动性过剩。2015年以后，公开市场操作重要性提高，各种政策工具推出，央行对资金面的掌控力和主动权明显增强。从下图可以看出，外汇占款和对其他存款性公司债权对基础货币影响有一个转变的过程。

　　央行结汇与外汇缴准

　　央行结汇和外汇缴准都是投放基础货币的方式，但两种方法本质上又有所不同，因此也会带来不同的“副作用”。央行结汇和外汇缴准都会影响央行资产负债表中“国外资产”科目，但是二者划归的二级科目并不相同，前者改变“国外资产：外汇”，后者则是“国外资产：其他”。对于国外资产项，央行对于主动结汇以及外币准备金政策的调控能力都很强，这一项同“对其他存款性公司债权”后续可能共同构成基础货币投放渠道。但二者的差别则是：外汇占款反映的是央行购买外汇时的人民币成本，汇率波动并不会影响国内流动性投放的既定事实，但外汇占款大增会稀释货币政策效果，对加息和提高存款准备金率导致的作用产生冲抵效应。而直接用外汇缴纳存款准备金，商业银行将承担汇兑风险，从央行的操作来说减少了两大环节，一是减少了因基础货币投放而带来的对冲操作和成本，包括减少央票的发放；二是省去结售汇环节，央行不再需要直接投放基础货币，同时有助于引导商业银行更加积极主动地参与到外汇汇率风险管理当中。

　　回溯其他国外资产重大变化

　　其他国外资产包括中国人民银行持有的IMF头寸、SDRs、其他多边合作银行的股权和其他存款性公司以外汇缴存的准备金。一般来说，其他多边合作银行的股权不会频繁波动，而对比在IMF的储备头寸、特别提款权和其他国外资产的存量与变动，也可以看出并非主要扰动项，对其他国外资产的影响基本不超过10%。因此，其他国外资产最大的变动来自于以外汇缴存的人民币款准备金。

　　2007年：央行要求全国性商业银行用外汇交付上调的人民币存款准备金。2007年，央行面临高通胀和人民币强升值双重压力，国内为控通胀考虑需要紧缩货币，外汇市场上为抑制升值压力又要投放基础货币，这种矛盾之下央行要求全国性商业银行对于上调的人民币存款准备金必须用外汇交付，以达到既锁定商业银行的外汇资产，又应对外汇市场人民币升值压力的目的。因此我们看到2007年8月开始，其他国外资产骤升。然而这种做法实质上是强制将汇率风险交由商业银行承担，只能作为非常时期的非常手段，因此自2008年末通胀压力消失、货币政策转松后，央行也不再锁住商业银行的外汇资产，其他国外资产科目便出现台阶式下降。

　　2013年：国际资本回流，部分银行留汇购汇，并以外汇形式缴准。2013年1月央行其他国外资产增加3336亿元，是由于部分银行柜台留汇或银行间市场购汇，并以外汇形式交存人民币存款准备金。当年1月银行代客结售汇顺差926亿美元，延续此前国际资本回流中国趋势，季节性因素也导致资金流入规模多增，企业持汇意愿显著降低，导致1月银行结售汇顺差较高。

　　2015年：人民币贬值担忧下企业居民大量买汇。2015年8月其他国外资产的大幅下降和8.11汇改有一定关联。汇改以后，在境内人民币贬值的担忧之下，国家外汇管理局公布的数据显示当月企业、个人净买入了8070亿外汇资产，近一个月外汇储备就下降了940多亿美元，使其他国外资产随之明显压降。后续人民币贬值压力逐步释放完毕，加之央行引导市场合理预期，规范市场行为，其他国外资产逐渐恢复。

　　综上，其他国外资产主要由商业银行用外汇缴纳存款准备金的情况来决定，而影响外汇缴准的因素则包括：政策指导、境外资本回流、币值预期下投资者在人民币和外汇之间的相对需求。当央行等监管部门强制要求商业银行积极以外汇缴纳准备金或尽量避免采取外汇缴准时，都会很明显反映在“其他”；此外在汇率变化下，国外资金大量回流或者居民企业持汇意愿大增，都会改变外汇准备金的规模，进而改变央行资产负债表。

　　外汇缴准与流动性关系

　　从前文对央行投放基础货币的方式以及其他国外资产科目变化的梳理，可以看出，外汇缴准是一项容易被忽略的流动性投放渠道。理论上，以外汇形式的资金缴纳法定存款准备金，在效果上等同于为相应数量的人民币解冻，而由流动性较差的境内外汇资产代替，有缴准之名而无缴准之实。所以其结果既可以维持人民币流动性，又能缓解商业银行外汇资产流动性管理压力或是外汇资产负债匹配压力。反之，如果央行限制商业银行以外汇缴准或商业银行主动释放了这部分外汇，则起到无缴准之名而有缴准之实的效果。下图也反映出，当其他国外资产增长时，SHIBOR会有所下行，反映出市场间的资金面相对宽松，反之当其他国外资产减少，我们会看到SHIBOR在相对高位震荡。

　　今年2月央行资产负债表中 “其他国外资产”项增长较为明显，其单月增量达到约1000亿元人民币左右，达近5年来最高。由于从商业银行资产负债表中可得商业银行国外资产增加约700亿元人民币，同时2月银行结售汇顺差为280亿美元（约等于1800亿元人民币），因此在考虑央行结汇以及银行外汇资产留存后，我们粗略推测2月商业银行可能将部分外币存款存至央行作为法定准备金，形成了一定量的“其他国外资产”，同时释放了等量的人民币准备金。后续其他国外资产虽然有所下滑，但依然维持在了较高规模。如果我们的推测属实，这种操作整体上类似一次小额的“降准”操作，也就一定程度上解释了年后市场资金面一直较为宽松的原因。

　　虽然“其他国外资产”项目的形成可能有各种原因，但其对银行间流动性的影响却较为简单：无论央行进行了何种外汇操作，该操作都已经投放了人民币基础货币，形成了银行体系的准备金。对于国外资产项，央行对于主动结汇以及外币准备金政策的调控能力都很强，这一项同“对其他存款性公司债权”后续可能共同构成基础货币投放渠道。

　　债市展望

　　我国基础货币的主要投放方式经历了从被动到主动的过程，除去“外汇占款”和“对其他存款性公司债权”以外，“其他国外资产”是一个容易被忽视的流动性影响因素，即，用外汇缴纳存款准备金。理论上，以外汇形式的资金缴纳法定存款准备金，在效果上等同于为相应数量的人民币解冻，而由流动性较差的境内外汇资产代替，有缴准之名而无缴准之实。所以其结果既可以维持人民币流动性，又能缓解商业银行外汇资产流动性管理压力。

　　回溯其他国外资产变化，2007年对比当前情况具有一定的参考价值，类似情境下，不排除引导商业银行外汇缴准的可能。央行面临高通胀和人民币强升值双重压力，这种矛盾之下商业银行如果用外汇交付存款准备金，便可以达到既锁定商业银行的外汇资产，又打压外汇市场人民币升值压力的目的，这一方法在2007年曾被央行采用，我们认为现在仍可奏效。今年2月央行资产负债表中 “其他国外资产”项增长较为明显，推测商业银行可能将部分外币存款存至央行作为法定准备金，这种操作整体上类似一次小额的“降准”操作，也就一定程度上解释了年后市场资金面一直较为宽松的原因。

　　面对近期市场情况，央行上调外汇存款准备金率，减轻人民币升值压力，弱化汇率因素对货币政策的扰动，但也意味着外汇缴准释放流动性的空间被压缩了。央行没有通过外汇占款增加流动性投放，说明央行并不准备通过放松货币政策来应对人民币升值，短期内货币政策转向宽松的可能性较低。在货币政策大概率维持中性的背景下，上调外汇存款准备金率也会导致外汇准备金所能替换的人民币准备金减少，那么年后以来，通过外汇缴准释放基础货币的效果可能转弱，考虑政府债券供给加大、银行超储消耗增加等因素，料资金面仍存在边际收敛压力。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2021年6月4日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-14.90bps、-6.51bps、-2.71bps、0.17bps和9.25bps至1.85%、2.06%、2.07%、2.10%和2.29%。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，6月4日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　6月4日转债市场，中证转债指数收于383.12点，日上涨0.02%，可转债指数收于1516.12点，日上涨0.34%，可转债预案指数收于1230.77点，日上涨0.63%；平均转债价格127.17元，平均平价为103.29元。365支上市交易可转债，除华安转债、航信转债停牌，175支上涨，7支横盘，181支下跌。其中鼎胜转债（8.59%）、伊力转债（8.49%）和美诺转债（7.58%）领涨，长集转债（-8.39%）、维格转债（-6.43%）和迪龙转债（-6.38%）领跌。360支可转债正股，176支上涨，15支横盘，169支下跌。其中欣旺达（14.69%）、九洲集团（10.82%）和天创时尚（10.07%）领涨，雪迪龙（-8.47%）、中钢国际（-7.40%）和美力科技（-4.56%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场小幅收涨，结构分化有所加剧，市场情绪边际回落。从结构来看，中小市值标的表现则延续了前期的强势，周期也有所反弹，市场并不缺乏机会。

　　我们在近期周报中重点强调了从alpha的视角去选择相关标的，虽然市场机会层出不穷，但是波动增大的同时板块之间的轮动也加快，踩好节奏尤为重要。大方向上，我们仍旧建议重点聚焦在高弹性的标的上，此类标的在市场波动加剧的背景下具有更高的效率。短期来看成长风格略占优势，同时可以进一步布局成本端压制改善的制造业板块。

　　顺周期虽然短期仍有部分板块表现出色，但落脚到转债市场的机会持续收缩，核心逻辑在既具备供给约束限制，同时需求具有中长期逻辑的相关品值得参与，重点在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种。

　　随着全球经济的修复，疫情退出交易逻辑进一步强化，后续随着海外疫情的进一步缓和，这一逻辑仍旧有着非常明确的潜在利好刺激。需要指出的是扰动并不改变趋势，这一情况下我们建议进一步关注后续消费端的修复持续性。我们建议可以逐步逢低布局消费方向的转债。

　　从业绩成长性的角度出发，我们过去数周周报反复提示从成本叠加需求的角度关注到高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向从国产替代与技术升级两大角度去考察，以及出口占比较高的方向，建议重点关注汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。

　　高弹性组合建议重点关注东财转3、精达转债、韦尔（彤程）转债、欣旺转债、奥佳转债、火炬转债、福20（太阳）转债、恩捷转债、比音转债、美诺转债。

　　稳健弹性组合建议关注苏银转债、星宇转债、南航（海澜）转债、双环转债、旺能转债、骆驼转债（九洲转2）、利尔转债、永冠转债、海亮转债、旗滨转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场

下载新浪财经APP，了解最新财经资讯

责任编辑：赵思远