人民币升值对股债的影响

　　原标题：【国信宏观固收】人民币升值对股债的影响

　　来源：债海观潮

　　摘要

　　1．汇率与股市：方向明确，幅度不定

　　受到美元走弱影响，5月人民币被动升值，一度成为权益市场投资者关注的焦点。通过日本和东南亚新兴经济体的案例可以发现，中长期视角下、资本市场并未完全开放的经济体，股市和汇率都可以视为海外对国内资产的定价，“8·11”汇改后股市与本币汇率同向变化并非偶然。回顾5月股市和汇率的数据，股汇正向联动效果处在历史高位，同涨效果明显，但当月人民币升值幅度在历史纵向来看较为罕见，而股票只是历史中一般程度的上涨，二者幅度并不匹配。

　　2．境外资金眼中汇率盈利是考虑投资标的价值后的次要因素

　　无论是股市还是债市，人民币升值预期对境外资金吸引只是“锦上添花”的作用，资金流动主要看股市预期和中美存款利差，目前中美存款利率差、股市盈利复苏的预期才是吸引境外资金流入的主要驱动因素。境外资金对股市、债市的影响有可能只是随行就市而非“雪中送炭”。购买力平价讲述的是颇为长期的故事，而利率平价视角下，考虑升值预期后的境内外利差与海外资金配置行为更趋于一致。

　　3．年内汇率变动预期对股票和债券市场的影响

　　如果依照目前的一致预期，人民币汇率年内还有走强的空间，但在外汇准备金率提升的情况下难以企及5月幅度，更可能是震荡中小幅走高的，对股市提振方向明晰。对债券市场而言，按照汇率-出口-增长的链条，本币升值在一定程度上会对出口形成拖累，但全球制造业PMI已经从去年4月谷底的39.6%恢复至今年5月56%的水平，5月末美联储的周度经济指数（WEI）也从去年谷底的-11.4%恢复至10.8%的增速水平，海外恢复中纯需求因素对出口会形成托底效果，外需较难对下半年基本面的向好形成牵制。

　　正文

　　回顾5月，市场上最为关心的议题是股汇同升、人民币升值提振境内资本市场信心。本文通过分析汇率和股票、债券定价的相似之处，以及汇率对境外资金配置国内股市和债市的影响，来探究未来人民币升贬值预期下境内资本市场演绎的方向。

　　1．汇率对股市：联动机理探究

　　5月人民币受到美元走弱被动升值，一度成为权益市场投资者关注的焦点。在“8·11”汇改后，中国股市和本币汇率走势确实展现出了较好的联动性。相比之下，美国市场近30年只要没出现过经济衰退，股市的上涨即“无视”汇率波动。由此我们很容易联想到中美汇率制度的不同，但实际上参照亚洲国家两次经典的事件，可以发现股汇联动与汇制度并无必然联系。

　　如泰国为代表的经济体在亚洲金融危机期间同时出现了本币贬值和股市崩盘，在1995-1997年亚洲国家金融市场开放程度提高、外汇流通限制减少的过程中，泰国、菲律宾、马来西亚等国股票和汇率的联动更加显著。再如“尼克松冲击”后的日本，日元兑美元升值、日经指数上涨。日本的股-汇联动是从固定汇率制，再到管理浮动制度和资本管制的约束下呈现的，与当下我们所处的环境有一点类似。而泰国、菲律宾、印尼、中国台湾省等在1997年先后宣布本币自由浮动，与美国类似，最后却与日本的股汇互动殊途同归。中长期视角下、资本市场并未完全开放的经济体，股市和汇率都可以视为海外对国内资产的定价。

　　回顾5月股市和汇率的数据，可以发现人民币升值幅度在历史纵向来看较为罕见，而股票只是历史中一般程度的上涨，股汇正向联动效果处在历史高位。（1）如果以汇率和股市的月度涨跌幅为样本，我们会得到两个类似正态分布的曲线，汇率“尖峰”特征更显著，历史中68%的概率都落在0.2%~1.2%的范围内，而A股月回报率有49%的概率落在-3%~5%之间。5月的涨幅都落在两条曲线靠左的位置，就汇率而言5月人民币升值达到较为少见的高度，而对于股市而言尚未达到一般月份的涨幅。（2）从12个月滚动相关性来看，5月处在美元兑人民币汇率和沪深300指数相关性的历史极值处，即人民币与A股同涨属性最显著。短期视角下，汇率大幅升值对股市变动有方向指引，但就幅度而言二者并不匹配。

　　无论是股市还是债市，人民币升值预期对境外资金吸引只是“锦上添花”的作用，资金流动主要看股市行情预期和中美存款利差。首先，股票和汇率具有两个“一致”：其一是外资流入/流出境内股市的资金，与人民币升值/贬值的预期大体一致，其二是北上资金和沪深300涨跌幅也有一致性。我们发现月度时间窗口下：（1）“聪明钱”的流动远比股市行情变化、汇率预期变动的波幅更高。（2）北上资金所谓“聪明”是预期行情变动的灵敏嗅觉，对股市并未有较长时间的预见性，领先或滞后一个月的资金净流动与股市当月回报间相关性，远不及同期显著。因此，将单月的股市上涨解释为人民币升值所带动的北向资金流入可能并不完善，真正吸引外资的是资产本身的价值。退一步讲，就算汇率是资金流入的先决因素，如同带动国债收益率上涨的通胀不是当期通胀本身，而是市场对未来通胀的预期，带动境外资金流入中国股市兴趣的也是未来升值的预期。截至6月3日美元对人民币汇率收盘价约为6.39，Wind调查值对今年9月、12月和明年3月的美元/人民币汇率预期中位数分别为6.50、6.45和6.23，一致预期指向一年内人民币汇率先升后贬，NDF隐含的未来一年后人民币具有贬值预期。就目前汇率的预期而言，股票市场吸引境外资金的效果是短多长空，但盈利预期的修复比汇率预期更加重要，汇率、股市和境外资金间三角传导并不能完全划等号，境外资金对股市的影响有可能只是随行就市而非“雪中送炭”。

　　2．汇率对债市：定价的非直接影响因素

　　债券方面，我们发现境外机构对国债的配置力度和人民币兑美元汇率（1美元=？人民币）、十年期中美利差分别有负向和正向的关联。人民币兑美元汇率和中美利差理论上应该是负相关，但由于货币政策方向和经济增速脱钩等内生原因，以及特朗普时代政策扭曲等外生扰动，二者也时有背离。在中美利差走阔时，“利差锚”指向人民币升值预期，此时境外资金投资中国债券不仅有票息可赚，还能享受未来汇率变动的盈利；利差收窄时反之，因此在利差和汇率反向时，境外资金跟随其一加减配置力度即可。而当利差与汇率变为异于理论的同向时就会很纠结（图中红虚框，依次为2018Q1-Q2的贸易摩擦、2019Q2-2020Q2货币宽松程度脱钩，以及2020Q3海外新冠冲击）：如国内外利差走阔时外资虽可以做carry trade，但收益容易被未来的美元升值所侵蚀，因此三次经验中虽然期初境外资金是在流入的（利差诱惑），但随后都出现了回落（汇率抵触）。

　　从汇率的形成原理出发：（1）购买力平价讲述的是颇为长期的故事，美国和非美经济体间定基的CPI和核心CPI之比描绘了美元中枢下行的趋势，无法刻画短期波动。（2）从利率平价的原理入手，境内外利差反映本国货币的远期升贴水，与汇率远期的升贴水持平时才不会导致热钱的跨境流动，市场化的资金流动会令二者间达到无套利空间的均衡状态。新冠疫情后中国珍惜货币政策空间使得国内一年期存款利率“逆袭”美国利率，境内相对于海外低利率甚至负利率环境的利差优势才是吸引境外资金流入的驱动力，考虑升值预期后的境内外利差与海外资金配置行为更趋于一致（图9）。

　　直接标价法下（如人民币6.4表示1美元=6.4人民币）利率和汇率的关系可以归纳为大多时期反向变化，但也有同向变化的案例。如果将利率和汇率都视作国内封闭经济运行的结果，则从逻辑来看，特别是对于需求型大国经济体，较正常的组合为“利率下行与汇率贬值同步”或“利率上行与汇率升值同步”，统一反映对于经济预期的悲观和乐观。如果以年度的时间窗口来看，国内汇率和利率的确呈反向关系。2013年以来，人民币兑美元和10年期国债利率的反向周期关系，在2020年12月~2021年2月和2020年5月期间也有过汇率和利率短期正向关系的昙花一现。

　　从“三元悖论”出发，汇率与利率的关系并不是汇率升、贬值与利率升、降之间的关系，而是“是否允许汇率以自由的、更为市场化的方式浮动”与“利率变化反映本国经济基本面”之间的关系。当经济体允许自身汇率以更为市场化的方式来浮动时，那么该经济体的利率也就可以准确充分的反映国内经济基本面的状况，而不会被“异化扭曲”。如果经济体的货币当局过于强调对汇率因素的管控，那么其利率就会脱离国内经济基本面属性，而被“异化扭曲”。在“汇率市场化”与“利率市场化”的条件下，完全可能出现汇率升值与利率下降同时出现的状况，例如2005年；也有可能出现汇率的贬值与利率下降同时出现，例如2015年“811”汇率改革。

　　汇率对利率的影响，更多是通过宏观基本面作为中介的：（1）经济增长链条：本币贬值提振出口→利于经济增速→对利率有向上推动力；（2）输入性通胀链条：本币贬值→进口价格走高→进口依赖度高的经济体引发输入性通胀→利率面临上行压力。而特定的历史环境下政策天平各有侧重，从基本面到货币政策还有不确定性，从汇率到利率间传导链条未免过长，因此笔者并不建议将汇率作为利率研判的直接依据。

　　综上，如果依照目前的一致预期，人民币年内还有走强的空间，但在外汇准备金率提升的情况下难以企及5月幅度，更可能是震荡中小幅走高的，对股市提振方向明晰。对债券市场而言，按照汇率-出口-经济的链条，本币升值在一定程度上会对出口形成拖累，但全球制造业PMI已经从去年4月谷底的39.6%恢复至今年5月56%的水平，5月末美联储的周度经济指数（WEI）也从去年谷底的-11.4%恢复至10.8%的增速水平，海外恢复途中纯需求因素对出口会形成托底效果，外需较难对下半年基本面向好形成牵制。

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责任编辑：赵思远