| 2022 年以来，全球大宗商品价格延续2021 年的反弹走势，尤其在2 月俄乌局势升级后，能源、金属、农产品等大宗商品价格加速上涨。这一方面推高了短期通胀预期，另一方面也引发了各国对于供应链脆弱性的更高关注。从中长期看，这将加速全球供应链格局重塑，持久推升全球大宗商品价格长期中枢水平。
在此趋势下，维护供应链自主、安全的重要性将进一步凸显。我们预计，在国内外供应链安全战略下，未来3-5 年的行业配置机会将主要出现在因大宗商品价格高位运行而受益的上游行业、短期内产能难以快速修复的行业，以及煤化工等行业。
一、新冠疫情和地缘政治风险持续冲击全球供应链安全，并推升全球通胀水平。
新冠疫情爆发以来，全球通胀压力持续攀升。2021 年全球通胀率为4.7%，较2020 年上升1.5 个百分点，根据IMF 在2022 年4 月发布的最新全球经济展望，2022 年全球CPI 通胀率将达到7.4%，创下1997年以来最大涨幅。在新冠疫情和地缘政治风险的持续冲击下，全球供应链脆弱性显著上升，是推升本轮全球通胀的关键因素。
新冠疫情引发的供应链紧张甚至中断是本轮全球高通胀的关键导火索——疫情在全球范围蔓延以及随 之而来的封锁措施令供应链上的生产加工、货运物流、原材料和劳动力供给等多环节陷入困境。尽管疫情也对全球总需求造成剧烈冲击，但因发达经济体采取了扩张性的财政和货币政策，对消费产生支撑，故而需求端收缩幅度不及供给端，形成较大供给缺口。这一点在发达经济体表现的更为明显，也为2021 年全球通胀压力抬升主要受发达经济体驱动提供了解释。
进入2022 年，疫情对生产和物流环节的扰动尚未消散，俄乌冲突升级又导致全球供应链瓶颈进一步加剧。尽管俄乌在世界贸易和产出中所占份额很小，但却是能源、粮食、化肥、基本金属等基本商品的重要供应国。俄乌冲突以及西方国家对俄罗斯的全面制裁导致这些商品的供应受到威胁，增加了定价的不确定性，导致能源、粮食、基本金属等大宗商品价格快速上涨，短期内全球通胀风险上行显著。
二、本轮冲击令供应链安全问题升至更重要的位置，并将推动全球供应链体系上下游的加速重构。
在疫情和地缘政治风险的反复冲击下，全球供应链脆弱性显著上升，供应链安全问题得到更高程度的重视，将倒逼全球新一轮供应链重构，全球供应链将加速呈现分散化、区域化和扁平化趋势。下图展示了从不同类型国家视角看，全球供应链的不同环节，未来供应链调整将在上下游同步发生：
由于资源分布的不可转移性，上游供应链重构将主要通过资源替代的方式推进，即中下游生产国和消费国将加速新能源和新材料对传统能源和工业原材料的替代。但新能源供给的不稳定、不连续问题和新材料的技术突破在短时间内难以根本解决，因此，通过资源替代来重构上游供应链将是一个相对漫长的过程，并存在更多不确定性。
以能源领域为例，随着新能源逐步替代传统能源，全球能源供给存在不稳定性反而上升的可能。这一点上，欧盟即为典型案例。因欧盟自产资源有限，油气等传统能源对外依赖度很高，为维护能源安全，欧盟推行了较为激进的“碳减排”计划，加快发展新能源，减少对传统能源的依赖。根据欧盟统计局数据，2019 年水电、风电和太阳能发电在欧盟27 国和英国电力结构中的占比达44.9%，较2010 年提高了13.8个百分点，其中风力发电占比最高，达18.8%。但因新能源发电受气候因素影响很大，这加剧了欧洲电力供应的不稳定性。这也决定了，当天然气供给不足导致火力发电无法满足需求时，欧洲很难依靠新能源发电进行弥补——2021 年下半年以来，天然气短缺导致欧盟陷入缺电困境，但受高压天气影响，2021 年欧洲陆地上的风大量减少，风电供给也有所下降，不仅未能对火电构成补充，反而加剧了电力供应的短缺。
相较上游供应链，下游供应链的重构更易推进。实际上，在疫情发生前，为了应对国内产业空心化、制造业竞争力下降和失业率上升等结构性问题，美国已经开始启动供应链调整，以“再工业化”战略为主线促进制造业回流。新冠疫情爆发后，日本在政策指南中首提“经济安全”，以财政补贴等形式鼓励日本企业尤其是医疗设备生产企业将部分海外生产线搬回国内，欧洲主要经济体也纷纷开始考虑生产线回流问题。同时，地缘政治风险上升、经济政策不确定性增加导致的供应链成本上升，也令跨国企业开始考虑通过重新布局全球供应链体系来增加供应弹性，此次俄乌冲击爆发以来，已有超过400 家跨国企业宣布暂停或撤出在俄罗斯的业务。可以预见，在经过本轮疫情和地缘政治风险事件的冲击后，从国家层面的经济安全问题到跨国企业自身的供应链安全考虑，下游供应链体系的重构进程将加速推进，并将以近地化、扁平化为主要特征。
我们认为，下游供应链的重构，即制造业从生产国（新兴经济体）向消费国（发达经济体）回流的趋势将会从两方面推升中长期全球通胀压力：一是新兴经济体面对制造业回流发达国家带来的就业、技术流失和对全球价值链生产参与程度的下降，也会更加重视保障本国供应链的安全和自主，其中最重要的举措就是通过培养本土优秀企业，提高对产业链、供应链的控制能力。这将带来发达经济体和新兴经济体国际分工竞争的加剧，而为了保障生产所必需的能源和原材料供给，在上游供应链重构难度较大的前提下，全球范围内的资源竞争也将深化，进而从需求端推升上游商品价格；二是随着新兴经济体用工、土地等成本提升，其相对发达经济体的生产成本优势减弱，这将推动产能向发达经济体回流，并不可避免地带来全球制造业生产成本的提升，引发下游制成品涨价。
三、在供应链重构过程中，地缘政治风险和政策风险将加剧上游供应紧张问题，并成为大宗商品定价的更重要因素。
短期看，俄乌局势升级及西方对俄全面制裁难现放松，将成为主导大宗商品价格快速上涨并高位运行的关键因素。俄乌是原油、天然气、铝、镍、小麦、玉米、钾肥等商品重要的生产国和出口国：2020 年俄罗斯原油产量和天然气产量占全球份额的12%和16.6%，其中天然气供应占欧盟进口份额的近40%；乌克兰铁矿石球团出口量居全球第三，乌克兰钢铁产量约占欧洲钢铁进口量的10%；2021 年俄罗斯镍、铝产量分别占全球9%和5%，其中镍的全球出口份额占24%；俄乌小麦出口份额约为全球30%，玉米出口份额超过10%，大麦出口份额超过20%；俄罗斯氮、磷、钾肥出口份额均居全球前三，其中钾肥出口量约占全球供应量的20%；此外，俄乌是氖气、氪气和氙气的主要供应国（俄罗斯生产、乌克兰纯化），这三种稀有气体是半导体光刻和蚀刻工艺的关键材料，对半导体器件性能起到决定性作用，乌克兰氖气、氪气和氙气的全球供应份额分别达70%、40%和30%。可以看到，俄乌在全球大宗商品上游供应链中占据举足轻重的地位。
当前，俄乌局势不论冲突烈度、持续时间，还是西方对俄制裁范围及程度，都比2014 年克里米亚危机时期更为严重，目前俄乌处于边打边谈状态，短期内达成协议的可能性较低，由俄乌局势升级导致的供应链中断风险及供应紧张问题在短期内将继续推动大宗商品价格高位运行。
长期看，供应链体系的重构面临两大问题，一是上游资源替代需要更长过渡期和新的技术突破做支持，在这一过程中将始终面临上游资源集中分布和供应的掣肘，且在国际分工竞争加剧和保供压力下，上游资源竞争将愈加激烈。这一方面体现在传统能源向新能源加速转型过程中，新能源的不稳定性和基础化工对传统能源的高度依赖，使传统能源未来较长时间内仍将在大宗商品中占据重要地位，同时鉴于新能源对铜、铝、镍、钴、锂等金属原材料的高度依赖和新增需求，全球对金属矿物及原材料新增需求将大幅释放；另一方面体现在发达经济体和新兴经济体对国内产业链和供应链的重构和强化，将加大对包括能源、黑色金属及铜、铝等上游重要工业原材料的需求，因此保障上游矿物及原材料供应的稳定和安全将更为重要。
然而，上游矿物资源及原材料的不可再生性和自然储量分布的集中性特征极为显著，全球约一半的钴供应来自刚果民主共和国，全球80%以上的锂供应来自澳大利亚、智利和阿根廷，全球60%的锰供应来自南非、中国、澳大利亚，全球85%的稀土元素供应来自中国；同时，风电、光伏等新能源的快速推进将显著增加全球对铜、铝等金属矿物资源的需求。这导致，在全球化分工体系被动摇的大环境下，保供压力将令各国对上游基础工业原材料（如铜、铝）和战略性新兴原材料（如锂、镍、钴、稀土等）的竞争更趋激烈，尤其是后者因短期供给弹性较低，竞争将呈现白热化状态。
由此引发的另一个更为重要的问题是，地缘政治风险上升、经济政策不确定性加大将明显增加供应链上游的不确定性，这将在未来3-5 年内提升政治风险定价在大宗商品供给和价格中的份量。
一方面，西方对俄罗斯经济制裁难现放松和中东地缘政治潜在风险将持续威胁能源供给安全。俄罗斯在原油、部分金属、农产品等领域的全球市场份额在中期内都将无法替代，且未来三年内俄罗斯可能都将处于西方国家高压制裁的环境中，这将使全球能源、有色金属、农产品持续处于供给紧张的状态。同时，中东地区作为另一大全球原油供给市场，数次石油危机都与中东地区局部冲突有关，大国博弈、地区复杂的宗教民族冲突以及恐怖主义袭击等，使中东地区地缘政治风险始终不容忽视。
另一方面，国内经济发展不平衡引发的政策风险，将加剧全球供应链的不稳定性。结合上文几大金属矿物自然储量分布情况，可以看到，大部分资源国存在经济发展水平较低、国内贫富差距较大、社会矛盾交错复杂的问题。在2000 年后的全球化进程中，外国直接投资分得大宗商品超级周期的大部分收益使很多资源出口型国家反而陷入“资源诅咒”，这些问题伴随全球经济放缓而充分暴露。随着下游对上游资源竞争愈加激烈，资源国对有限资源的垄断议价能力提升，矿产开发及出口政策的不确定性上升将增加全球供应的不稳定性。2022 年2 月智利制宪议会初步通过了一项提案，旨在促进铜矿、锂矿和其他战略资产的国有化，智利新任总统博里奇也积极支持锂矿的国有化；全球镍储量最大的印尼近年来持续收紧镍矿出口政策，2020 年全面禁止镍矿出口，2022 年1 月媒体报道印尼计划禁止含量低于70%的镍加工产品出口以提高镍出口附加值，并可能从今年开始对镍铁和含镍生铁出口征税。
此外，由收入分配问题引发的社会矛盾也将增加上游供应的不稳定性和产能成本的上升。由于大部分资源国为新兴市场和发展中国家，人均收入水平低且国内贫富差距较大。新冠疫情爆发前，对收入分配的不满使南非、智利、巴西等国多次爆发矿场劳工罢工事件，要求提升劳工工资待遇，由此导致大宗商品出现阶段性供应紧张和价格上涨。新冠疫情后，疫情对发展中国家经济和居民收入的巨大破坏，使这些国家国内的社会问题越发严重，这也使未来由收入分配问题引发的社会冲突可能越加频繁，并由此推升大宗商品供应的不稳定性，提升劳动力成本。
四、供给端冲击下，供需紧平衡将推动大宗商品价格高位运行。在各国加速推进供应链安全战略背景下，未来3-5 年的行业配置机会将主要出现在因大宗商品价格高位运行而受益的上游行业、短期内产能难以快速修复的行业，以及煤化工产业等。
供给端冲击下，全球大宗商品市场将继续处于供需紧平衡状态。从需求端看，全球经济已逐渐进入疫后修复阶段，虽然人口老龄化、高债务及缺乏技术突破使全球潜在经济增速缺乏足够动力，全球总需求将保持较低增速。但在地缘政治风险冲击下，能源结构转型和再工业化使得全球金属矿物新增需求将保持快速增长态势。从供给端看，地缘政治风险上升、政策不确定性增加等带来的全球大宗商品供应链脆弱性将显著增加供给端的不确定性，供给缺口扩大和产能成本上涨使未来3-5 年全球大宗商品供需将持续处于紧平衡状态，大宗商品价格将持续高位运行。根据IMF 今年4 月对全球大宗商品价格的预测，2022-2027 年 全球能源和金属价格指数均值较2016-2021 年均值的涨幅分别达到82.56%和58%，其中铜、铝、铁矿石、镍等重要工业金属在2022-2027 年的预测价格均值较2016-2021 年均值的涨幅超过50%。
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