天虹纺织(2678.HK)：产业一体化效果显现毛利率提升带动主业快速增长，纱线主业保持稳定

评级：买入

投资要点

事件：公司公布2018年年报，18年收入同增17.5%至191.6亿元，毛利率上升1.46pp至16.4%，归母净利同增1.1%至11.63亿元。若扣除17年收购年兴受益、汇兑相关损失、政府补贴影响，18年公司税前利润同增34%。具体到18H2，公司收入同增16.8%至103.4亿元，毛利率上升1.53pp至16.1%，归母净利同增10.6%至5.61亿元。若扣除收购年兴、汇兑相关损失、政府补贴影响，18H2税前利润同增28%。

纱线业务：受贸易战影响下半年销售略有下滑，毛利率稳步回升。纱线业务仍然是公司最主要的收入来源，18年纱线收入同增6.68%至155.5亿元，占收入比超过80%。其中，公司纱线销量增长2%至66万吨，增速较慢主要由于中美贸易摩擦带来的影响，（其中4.5万吨自用，若考虑自用量，销量同增9%），全年整体纱线销量略低于此前预期的70万吨。同时由于17年下半年市场旺季不旺的情况没有在18年出现，因此公司18H2纱线的毛利率恢复到17.6%的正常水平。

收入快速增长、一体化优势逐步显现，盈利能力稳步提升。18年公司下游业务坯布、面料、成衣均表现出极高的增长势头，18年下游业务收入同增109%至36.0亿元，毛利率也从17年的3.97%上升至10.0%。由此下游业务毛利润也从17年的6847万大幅提升至3.6亿，占整体毛利润的比例达到11.4%，带动主业业绩快速增长。

盈利能力：公司控费稳定，管理体系高效。毛利润快速增长但归母净利增速较缓主要由于17年收购年兴纺织带来一次性收益以及18年人民币贬值带来的汇兑损失有关，扣除收购、政府补贴影响汇兑相关损失影响后，18年税前利润同增34%至14.6亿元。

盈利预测与投资评级：作为国内最优秀的纺织制造企业之一，公司管理团队专业高效，且具有高度前瞻性的投资眼光（2006年已经在越南布产，目前累计投资超过40亿元），除纱线主业作为全球弹力包芯纱龙头活跃、未来继续实现规模化扩张外，垂直一体化步伐持续推进（包括在越南的垂直产业链布局，以及收购垂直年兴纺织进军牛仔裤业务、收购华蜂针织、和浙江庆茂进军下游面料业务等）。我们预计公司2019/20/21年归母净利同增18.3%/17.9%/16.5%至13.8/16.2/18.9亿元，对应PE6.5/5.5/4.7X。若浙江庆茂在近期并表完成，我们预计19/20年备考归母利润到达14.9/17.9亿元，对应PE6.0/5.0X。作为管理高效、垂直一体化战略逐渐成型的我国纺企龙头，继续坚定看好维持“买入”评级。

风险提示：棉花价格意外波动、汇率价格出现剧烈变化、下游业务拓展不及预期。