鲁大师成功闯关港股的另一面：“卖不动”“很意外”

　　《科创板日报》（上海，记者 戚夜云）讯，香港披露易最新数据显示，鲁大师于2019年9月26日-10月2日招股，公司拟发行6000万股，香港公开发售占10%，国际发售占90%，另有15%超额配股权。每股2.3-3港元，总市值在5.98亿-7.8亿港元之间，预期股份于2019年10月10日上午九时正开始于联交所买卖。

　　不过，招股书上显示，鲁大师吸引了2家机构以及3名个人投资者作为基石投资者。两次递交招股书，第一次失效，第二次在失效的前一天通过聆讯。

　　来自香港券商消息称，鲁大师却因为估值被指过高，此前“卖不动”。

　　得意PC时代，360集团敞开怀抱，创始人转身离开，鲁大师失意移动时代。业内的关注，多少带有点跑分软件“年少成名”却“伤仲永”的咂摸意味。如果两大时代逆转，时至今日的鲁大师，上市之路或更顺遂。但不变的处境的是，业务模式独立性与持续性就像死穴一样，一直叩问鲁大师至今。

　　2家机构与3名自然人

　　根据今日（9月26日）更新的招股书显示，目前2家机构与3位自然人为鲁大师基石投资者，其中香港大朝国际有限公司认购总金额为1000万港元；汇聚国际技术有限公司认购1000万港元；钱海燕认购700万港元；陈贤认购1500万港元；吴美容认购1500万港元。

　　《科创板日报》记者注意到，3位个人投资者投资协议时间均在上周9月16-18日完成。其中投资金额最大规模的吴美容为一品红（300723）公司实际控制人之一，据后者上市公司披露，今年7月份，吴美容为了融资，质押公司股份943.95万股，以收盘价38.47元进行估算，质押股票市值约为3.63亿元。

　　陈贤为杭州一家私募机构天虫资本管理有限公司的法人代表。陈贤在A股市场有投资经验，此前投资以石化及新能源等行业以及高新技术企业为主；钱海燕则为江苏省常州市牙科医生，其丈夫从事房地产行业。

　　基石投资者主要为一流的机构投资者、大型企业集团、以及知名人士或其所属企业。如美团的基石投资者包括腾讯、Oppenheimer、Lansdowne、Darsana及诚通基金。除腾讯外，其余四家均为国内外知名基金公司。小米的基石投资者包括高通、中国移动、中投中财娱乐、保利、顺丰、招商局，以及国开行旗下私募股权基金（CDB Private Equality）。

　　“基石投资者类似A股战略投资者，会随着招股书公告出来，具有一定的背书价值。”一位私募基金人员告诉《科创板日报》记者，一般基石投资者会分为两类，一类是产业协同的公司，一类是看好企业投资机构，基本上认可企业的基本面和发展前景。

　　上述私募基金人员认为，“鲁大师市场认购行情可能一般，计划上市的企业会优先寻找知名投资机构询问一圈，如果好的大机构不买账，他们才会第二波，找个人投资者。”

　　招股书公开前，就有一位知情香港投行人士对《科创板日报》记者透露，鲁大师当前业务支撑不了现有的估值，价格偏高，而且“卖不动”。尤其是当前香港正值IPO寒冬，投资者比较谨慎，许多计划IPO的企业因为市场报价不理想，纷纷推迟上市计划。“鲁大师很有可能压价之后，吸引短期投资者。”

　　“没有预料走到这一步”

　　长江证券一位负责港股业务人士告诉《科创板日报》记者，早前有机构找上门希望募集资金，但是他认为鲁大师拳头产品市占率比较低，而且港股市场如果是科技股，除非盈利情况十分良好，否则很难获得投资认可，所以最终搁置鲁大师业务。

　　上述私募人士也早期也与鲁大师有过接触，当时也并不看好鲁大师。对于鲁大师走至今天，他表示“很意外”。

　　鲁大师IPO之路不顺，是因为关联交易比例较高，业务稳定性与可持续性遭质疑，但是实际上，港股上市的弹性比较大。

　　“我的职业生涯中经历过最高额的关联交易达到收入的80%，最后也成功上市。”盛德律师事务所一位专注于港股的律师在接受《科创板日报》记者采访时表示，关联交易比例高低并不会成为上市公司的障碍，重点是业务是否其所长。目前招股书数字反映出的变化，的确关联交易比例持续走低。

　　根据最新数据统计，去年联交所共有372个上市申请，否决了25家。今年截至目前有230个申请，否决了23家。“可以看出我们的否决率也是很低，因为我们整体的审核原则是，如果公司能够满足我们上市规则的要求，那么原则上我们是没有道理来拒绝这家公司的申请。”香港交易所环球上市服务部高级副总裁韩颖姣表示，从提交上市申请到公司最终通过聆讯，大部分公司平均在4个月左右完成。

　　鲁大师通过聆讯的时间压线了6个月有效期的最后一天。

　　营收数字大涨：三年增3.6倍

　　如果从招股书挖出一个时间点，鲁大师的上市计划，或行动于2017年。

　　线上广告服务以及线上游戏是互联网公司最常见的流量变现方法。鲁大师也没有出乎人意料，2017年以前，鲁大师靠此单一业务就赚得盆满钵满。2016年来自线上流量业务收入就高达6680万。

　　这滋润的状态似乎与“失意”的鲁大师的相悖。

　　但是结构收入就会发现，鲁大师收入很好是因为“家里给巨额零花钱”。这6680万的收入中，4690万来自股东360，900万来自另一大股东嵩恒网络。这一年的毛利8成都来自两大股东。

　　如果想断奶上市，业务单一与关联交易比例过高是鲁大师两大障碍。于是这一年，鲁大师业务开始发生了变化，8月开始销售二手手机，同年9月推出游戏平台。鲁大师形成软件评测、广告、游戏、硬件等多元化发展格局。

　　随着二手手机等电子设备销售业务不断壮大，鲁大师三年间涨势喜人。公司营收从2016年的0.7亿元增至2018年3.2亿元，增幅高达3.6倍，净利润由3180多万元翻一番为7250多万元。

　　曾是鲁大师的核心收入来源线上流量业务，三年间从总营收占比95成降至5成。营收结构更为合理，利润营收双双创新高，常理来说，鲁大师IPO之路，本不该充满变数。

　　毛利率骤降：业务增收不增利

　　露出小尾巴的是毛利率。

　　2017年，毛利率仍高达83.6%的情况下，2018年断崖式下滑不足50%，而截至2019年4月30日，该指标为51%。

　　这一变动，预示着鲁大师业务发生重大变化。变化的根源，仍是让营收趋于合理的二手手机业务。

　　二手手机业务，只发光不发热。

　　2018年鲁大师二手手机销售8568万，同比暴涨6200%。除了少有200万来自线上的常规增收，剩下的8366万来自线下批发的从0开始的“核弹型突破”。但是需要注意的是，这部分的增收是通过高额的成本换回来的亮眼数字。根据招股书的财务数据披露，去年二手手机业务的采购成本高达8340万，利润只有薄薄的230万。

　　2.7%的毛利率，对标近80%的线上业务毛利率，二手手机业务严重拖累了整体毛利水平。

　　双元的营收结构，看起来避免了对单一业务的依赖，但是实际上，利润仍然由线上流量业务挑大梁，2017年利润99%都是来自线上流量业务，2018年比例只有微降，仍高达98%。

　　股权结构显示，目前奇虎科技控股41%，为第一大股东，现任董事长、CEO田野持有21.67%的股权，为第二大股东；第三大股东来自上海嵩恒网络科技有限公司，股权比例为23.64%。

　　两大股东，也就是线上流量业务两大客户。

　　尤其是360，关联交易额越来越大，2016年至2018年三年间的关联交易额分别是4690万元、5060万元、7180万元。嵩恒网络这三年的数字分别为780万元、3530万元、人民币1720万元。鲁大师按照按各相关年度在线流量变现的整体毛利率计算来自关联交易的毛利金额，整体利润来自两大股东的比例分别为80.6%、76.5%、43.1%。这意味着如果两大股东断奶，2018年毛利将直接减少4成以上。

　　招股书，鲁大师号称有庞大用户基础。它引用的是调研机构弗若斯特沙利文的数据，截至2018年12月31日止年度，就个人计算机及移动设备而言，鲁大师软件的平均月活用户分别为5930万人及390万人。截止4月，鲁大师旗下7款软件中，月活千万用户的软件为鲁大师软件（个人电脑版）、手机模拟大师、Dual Space。

　　鲁大师商业模式，就是将“庞大的用户”变现。只不过目前来看，最愿意为鲁大师品牌知名度与“庞大用户”买单的，还是自家两大“奶妈”。

　　对比聆讯资料集和招股书的变化发现，联交所对鲁大师线上广告流量业务有所质疑。中国互联网络信息中心最新统计数据显示，截止2019年6月，手机网民规模8.47亿，通过手机上网的用户比例高达99.1%，相比较之下，其中台式电脑为46%，笔记本电脑为36.1%。在PC端网民、流量均减少的情况下，鲁大师线上流量业务同比增幅高达52%，实现了两亿的收入。

　　鲁大师解释认为大环境对其业务影响有限。一方面由于对品牌宣传的投资及在线流量购买，于往绩记录期间，鲁大师软件个人计算机版的用户数稳定增长。另一方面主页导航服务主要是面向鲁大师软件个人计算机版的成熟且不断增加的用户基础，并非必定与中国目录网站的用户流量直接相关。

　　困局：二手手机业务尴尬处境

　　线上流量业务作为鲁大师的老本行，业务可持续性和盈利性尚有空间。不过为了避免业务单一，增利不增收二手手机业务再难啃，鲁大师仍计划将经营重心转移至增收不增利电商业务，并成为未来公司的主要收入之一。

　　中国二手手机的交易量从2014年的840万台增至2018年的3620万台，复合年增长率为44 ．0%。预计到2023年交易量将进一步增至1.084亿万台，复合年增长率为22.3%。据第三方数据显示，2018年和2019年手机淘汰量分别将达到4.61亿台和4.99亿台，二手回收率仍不到5%。

　　二手手机市场虽然规模过千亿，未现巨头，但是入局者众，市场不好啃。手机回收、维修品牌如爱回收、回收宝等企业也在布局二手优品领域，成立小爱优品、可乐优品，C2C二手交易市场如转转也成立了转转优品，闲鱼不仅成立了闲鱼小站，与回收宝进行合作，同时还成立了闲鱼优品，完成二手手机的闭环交易。

　　鲁大师通过成立小鲁优选二手电商平台介入二手手机市场。

　　如今二手市场早已群狼环伺，小鲁优选的直面对手包括以上所有优品电商。鲁大师也承认，竞争对手可能占有大量市场份额、多样化的产品线、完善的供应和分销系统、强大的全球品牌认知度以及重要的财务、营销、研发和其他资源。

　　重创：大客户大供应商的消失

　　2018年，鲁大师二手手机相关业务的销售额高达8000多万。这一成绩从数字上来说十分漂亮。

　　但是通过前后三份招股书对比，《科创板日报》记者发现，其中7370万的销售是在上半年完成，其中中恒银通、公司D两大客户功不可没，贡献了4020万、1743万收入。绝大部分的货源，都为iPhone相关机型销售。

　　鲁大师未能高兴多久，这两大客户“闪离”，公司D在6月合作终止，中恒银通于7月终止合作。这直接导致下半年销售锐减，仅获得1200万的销售收入。

　　对于两家合作关系不到一年就取消的原因，鲁大师表示为策略调整，他们计划将采用零售店直销代替此前的分销营销策略，以提高盈利水平。鲁大师计划与线下零售店合作，并建立在线销售渠道及推广线下销售渠道。

　　实际上，这样的说法并未站得住脚。一名鲁大师知情人士对《科创板日报》记者说道：“当前依旧是批发经营的思路，比较粗犷。”

　　实际上，鲁大师根本离不开线下批发销售渠道。两大客户取消合作后，下半年业绩断崖下滑8成以上。而且根据招股书的信息显示，8570万的电子设备销售收入中，97%的销售收入来源于深圳、南京及福州的商业实体的线下批发转售，仅有2.4%来自于电商平台小鲁优选。如果鲁大师采用直销模式，意味着2019年的业务规模将受到重大影响。

　　同样消失的还有鲁大师的供货商。来自深圳壹品科技的交易额高达3346万，这家供应商却没有出现在2019年前四个月的五大供应商名录里。“壹品货源不稳定，就风光了几个月。” 上述鲁大师知情人士对《科创板日报》记者说道，“壹品科技是在外面抛头露面的代理商，真正的上家有四家，福日电子（同音）、360，以及天津香港的两家公司。360只是投标方。”

　　记者通过公开渠道获得一份《小鲁好货》的品牌介绍单页，里面表示如今鲁大师的二手手机实际上并不是真的“二手手机”，而是苹果出厂的库存机、周转机、备用机、体验机、演示机等内部资源机。这样的二手手机在内部叫做BS资源机，基本上都是全新的机器。

　　目前供应商也进行了更换，货源来自于亚太地区代理商软银的子公司，或者是富士康没有进入C段流通的手机。“我们货源都是来自官方，现在一个季度出一次标，很稳定。所有出货产品都一比一配增值税专用发票，避免了中国一些税收。”

　　只是当前，供应商的货源没有去年供应商多。

　　双重夹击下，鲁大师今年前4个月的线下批发销售额仅有638万，全年同比销售额为4167万，下滑高达85%。令人意外的是，线上电商销售也丧失了半壁江山。

　　鲁大师招股书上给出的理由是，iPhone XS及iPhone XS MAX在2019年3月末前并未大量进入二手智能手机销售市场。因为减少对经认证二手及原厂智能手机销售的投入，尝试发展其他电子设备销售，使得收入锐减。

　　面对业务不稳定出现的大幅波动，鲁大师已自行“不断检讨我们产品组合及采购渠道”，决定自2019年5月起更加注重经认证二手及原厂智能手机而更少注重其他电子设备。

　　截止记者发稿前，鲁大师未对以上质疑有任何回复，并表示拒绝接受采访。

责任编辑：陈志杰