飞鹤乳业为何以下限定价：业绩增速放缓还是担忧破发

　　飞鹤总部位于北京，根据弗若斯特沙利文报告，其为中国最大并最广为人所知的中国品牌婴幼儿配方奶粉公司。公司成立于1962年，是中国最早的奶粉企业之一。2003年5月，飞鹤国际在美国纳斯达克成功上市，2009年转战纽交所。由于公司表示股价被低估，2013年6月28日，飞鹤国际宣布退市并完成私有化。2019年7月公司提交招股书，时隔6年转战港股上市。

　　最新资料显示，中国飞鹤已于10月14日通过了港股上市聆讯，公司以下限7.5港元定价，市场消息指飞鹤国际配售已获4倍超额认购。本次赴港上市，飞鹤计划发行共计8.93亿股股份，占发行后股本的10%，发行后总股本将扩大至89.33亿股。公司由摩根大通、招商证劵以及建银国际担任联席保荐人。

　　冷友斌为公司董事长兼CEO，为公司实控人，具体持股未公布。根据wind数据，冷友斌通过控制Garland Glory和达生有限公司，实际控制公司约47.77%的股权。

　　飞鹤乳业以高端、超高端婴幼儿配方奶粉为主，在国内和国际婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，公司业绩最近三年也取得了非常好的表现。此外，以生产“更适合中国宝宝体质”及”更贴近中国妈妈母乳”的产品，使得公司拥有区别于同行业的差异化产品，但公司高增长究竟能持续多久？从目前的市场环境来看，曾经被奶粉企业寄予厚望的二胎新生儿潮并没有出现，市场空间受到了不小的影响，这无疑对公司的继续高速扩张是不利的。

　　飞鹤乳业保持高速增长，但增速放缓

　　根据10月30日聆讯资料，2016年、2017年、2018年公司营收分别实现37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元，近两年增速分别为58.1%、76.5%。2018年上半年和2019年上半年分别实现43.85亿元、58.92亿元，同比增长34.37%。

　　2016年、2017年、2018年公司净利分别实现4.06亿元、11.6亿元、22.42亿元，近两年增速分别为185.17%、93.28%。2018年上半年和2019年上半年实现净利10.91亿元、17.51亿元，同比增长60.5%。

　　飞鹤乳业营收、净利依然保持高增长，但增速有所放缓，而这个业绩水平远远跑赢澳优、雅士利等港股上市公司。其中，澳优2019年中期营收增长21.44%，但净利下滑20.43%；雅士利中期营收增长16.11%，净利同样下滑近17%。而规模上来看，飞鹤乳业体积是100亿元，澳优、雅士利则分别是30亿级和不足20亿级别的乳业公司。

　　飞鹤乳业超高端占比24.7%，市占率第一

　　按2018年零售额计算，飞鹤在国内乳品品牌中占据15.6%的市场份额，在国内整体市场份额中占比7.3%，在国内和国际同业中排名第一。

　　飞鹤的产品以高端、超高端婴幼儿配方奶粉为主。其中，超高端奶粉包括星飞帆、臻稚有机。在超高端市场中，在国内和国际婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场份额为24.7％。

　　从2016年到2018年，飞鹤高端婴幼儿配方奶粉产品的销售额占总营收的比重一直在65%左右，且比重有不断提升的态势。其中，星飞帆占比高达46.9%，臻稚有机占比较小，目前比重升至4.6%。

　　公司加大研发投入。根据公司招股书，飞鹤乳业2016年、2017年、2018年以及2018年中期、2019年中期的研发支出分别为1381万元、1470.5万元、10889万元以及3851万元、7841万元。其中，2017年、2018年以及2019年中期增幅分别为6.5%、641%、104%。

　　飞鹤专注研制更贴近中国宝宝的母乳，拥有较强护城河

　　据莫尼塔研究发现，西方母乳各种成份的比重和中国母乳差别很大，中国母乳拥有自己的特点，比如脂肪、能量水平、矿物元素低和番茄红素偏低。

　　飞鹤在招股书中表示，公司与其他企业的关键区别是致力于研究和了解中国女性的母乳，以便公司的婴幼儿配方奶粉生产可以尽可能的接近母乳中的成分。

　　首先，该公司建立了一个全面的中国母乳数据库，从不同地区收集来自中国不同地区各种体质和饮食习惯的母亲1,500多钟中国母乳样品。

　　其次，与领先的国家和国际研研机构架立立了合作伙同伴关系，以继续开展婴幼儿和成人营养研究。

　　此外，飞鹤坚持为所有婴幼儿配方奶粉生产提供最优质的鲜奶，公司生产设施邻近鲜奶供应商，确保鲜奶于接收24小时内使用以保留牛奶的新鲜味道。

　　公司表示：我们已调整我们婴儿配方奶粉中主要营养成份（如脂肪酸及其他营养）的比例，通过添加OPO结构脂，重组乳清蛋白，益生元及乳铁蛋白等多种优质营养，以期更接近母乳及满足中国宝宝的营养需求及促进其消化吸收。

　　稀缺乳业龙头为何以招股下限定价？

　　飞鹤乳业业绩靓丽，且保持高速增长态势，在高端市场拥有强劲的市占率和品牌认可度，国内、国际超高端品牌市占率第一，专注于研制更贴近中国宝宝的母乳，使得飞鹤乳业拥有较强的护城河，具有稀缺性特征。

　　日前，公司选择以下限7.5港元定价，上市后公司市值为670亿港元，公司2018年的净利为22.42亿元（25.05亿港元），按2018年净利进行估值，飞鹤市盈率为26.75倍。如果按2019年净利估值（按2019年中期60.5%的增速计算，公司2019年净利大约为36亿元，折合40.22港元），公司市盈率大约为17倍。

　　笔者查询同行业中澳优市盈率高达26.5倍，雅士利市盈率更是高达76.5倍。而蒙牛等综合性乳制品企业市盈率也近30倍。那么，正是这样一只稀缺的乳制品龙头本该享受龙头溢价，却为何选择以下限7.5港元进行定价？

　　首先，根据上文分析，公司业绩虽然依旧保持高速增长，但增幅放缓。2017年、2018年公司营收增速分别为58.1%、76.5%。而公司2019年中期的增速更是放缓至34.37%。公司净利也从2017年的近2倍下滑至目前的65%。当然，对于一个高速增长的企业来说，增速放缓也无需过分责备。

　　而公司业绩增速放缓的背后是中国新生儿的不断下滑。根据弗约斯沙利文报告，新生儿2017年出生率开始下降并在2018年降至1180万人。随着出生率的下降趋势和2018年至2023相对较低的母乳哺育率，预计到2023年食用婴幼儿奶粉的新生儿数量将进一步减少至约1040万人。

　　其次，飞鹤乳业以较低价寻求足额认购，保证顺利上市。由于前期港股新股炒作严重，比如鲁大师一日涨2倍，傲迪玛汽车三日炒成10倍股等，香港证监会加大对新股监管。最新消息显示，11月6日，香港证监会突然来到多家证券公司进行上门查询，业界推测可能与打击新股“围飞”活动有关。

　　香港证监会副行政总裁梁凤仪早前曾经表明，近年完成及规模较细的招股项目，有相当部分在上市时的持股量相对集中。投资者学会主席谭绍兴表示，近期新股市场转旺，吸引不少散户积极参与认购，证监会的行动冷却一下市场是好事。

　　中泰国际策略分析师颜招骏表示：应该是近期新股招股活动增加，分薄了市场资金，公司为了增加上市成功率，选择以下限定价。像百威第一次招股一样，如果询价有分岐，难以取得足额上市。公司这次或接受一个较低的价格，务求足额认购，以取得成功上市。

　　林达控股金融科技部执行董事林子俊表示：主要看估值，因为在定价的时候，分销商收集订单，机构们对于股价不认可或认为需要往下降，那么公司为了足够的资金认购，就会保守定价。有同行人士表示，飞鹤乳业存在供应商过分集中以及未来发展可能会受制于出生率下降。

　　最后，飞鹤乳业下限定价可以尽量避免破发维护公司形象，下限定价能够获得投资者好感。颜招骏表示：公司17倍的市盈率比蒙牛更便宜。公司没有引入基石投资者，为筹集足够的资金，愿以较低估值上市，同时增加了首日上升的空间，给予投资者获利空间， 增加投资者对公司的好感。

　　光大新鸿基策略分析师温杰表示：虽然飞鹤在内地知名度较高，但对香港及环球投资者来说，认识未必太深。考虑到近几天港股市况逆转，部分新股通常以下限定价，包括保荐人亦会这样建议。 如果破发的话对公司形象或有影响，反之用较低定价给予投资者一定获利的空间，首日上市表现亦更好，可加深投资者印象，有利未来交易。（文/金石 上市公司研究院）

责任编辑：张海营